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    主持人：中國資本市場一直在說要打造多層次的資本市場，但是好像很多年了，我們一直在不多層次這個領域里徘徊了很多年，包括直接融資和間接融資。

    下面我們在這里要開啟第二場圓桌對話，也是我們今天下午論壇的最后一個環節，第二場圓桌對話的主題是未來長線投資如何找到贏策略。本場的主持人，海通證券首席經濟學家姜超，還要有請各位參與圓桌對話的來賓。剛才得到一個消息，王亞偉先生有事沒有辦法到場，千合資本的投資經理崔同魁代替出場，接下來要有請慶賀資本董事長劉青山、重陽投資合伙人、聯席首席投資官陳心、星石投資總經理楊玲等等。

    姜超：大家先歡迎一下嘉賓，今天特別榮幸能主持這樣一個圓桌，我們討論的主題是長線的投資機會。其實我看了一下在座的各位大佬，大家還是主要來自私募行業，專業起來股票。我們的焦點是怎樣來找到贏的策略?；仡欉^去一年的股市心里是拔涼拔涼的，好不容易回收了，但是今年是顆粒無收。第一個問題問下2019年我們A股市場有怎樣的機會？

    劉青山：總的來講我認為2019年肯定要比2018年要好過得多，幾點理由，第一，我們覺得前兩年大跌過，基本面有一些好轉。從這個角度來講我們認為過去2018年應該是包括權益類包括全球都面臨很大的壓力。已經經過下跌了，所以風險一次化。第二，我們看了過去十年A股資本市場的一些表現，無論是從2004年、2005年包括2010年、2012年包括幾年的周期，我們看到了只要這一年股票所謂權益和商品都大跌過的話，我們也做過統計，第二年至少不會再大跌，另外至少有一類資產是增收益。有可能在年底的時候展望來年往往是把壞的預期放在第二年預測當中?；仡欉^去一年無論是買方、賣方的觀點，特別是一致的觀點都是不錯，我們目前看市場上其實大家悲觀的情緒很少。這個也是我們的證據，其他是大家能看得到的，無論是市場的估值，還是對海外國內方方面面的一些擔憂，我想從估值上來講都有一個充分的體現。從這幾個角度來講，我們對2019年應該是充分的希望，謝謝。

    主持人：特別感謝劉總，因為劉總定調定得很好，下面的幾位嘉賓挑戰一下，風險已經充分釋放，該跌的已經跌過了。第二位是崔總，因為之前有過統計公募基金是長期的業績，比如說崔總從您的角度來看未來有沒有可能重演，當年大時代的背景，可能2007年我們都經歷過，2019年有每年可能成為新的起點？

    崔同魁：首先感謝主辦方證券日報和海通證券的邀請，我是千合資本的投資經理崔同魁，亞偉總有事沒有辦法過來我跟大家做一個交流。2018年的情況認知有助于我們對2019年的分析，像姜總說的2019年有沒有可能迎來一個波瀾壯闊。

    2018年做一個簡短的分析，我們經歷兩輪的波動，對整個經濟周期做了一個分析，不展開講。現在全球來看并不只是中國處在短期債務這樣一個周期維度，這個周期基本上從2009年到2018年這樣的十年的國家。這個周期尾部伴隨著之前的QE全球的流動性的釋放，帶來的資金價格下跌，資金比較便宜以后，大家進行借貸，推升經濟的回升，現在了經濟有下行的趨勢。美股也出現了很快的下跌，其實隱含的情況是未來要進入衰退。第二個更重要一些這一輪科技的浪潮也接近了尾聲，其實我們可以再看一下四十年科技發展的周期，八十年代主要是PC互聯網的普及化，帶來了像微軟這樣的霸主。像90年代00年基本上是互聯網的浪潮，之后2009年重新回顧科技的主流，從2009年-2018年其實全球化經歷移動互聯網的浪潮，前是3G的普及，我們都知道當時中國4萬億，因為金融危機進行了4萬億，特別是關于3G的投資開始加速，智能手機出現。4G主要是移動互聯網大規模的發展?，F在來看無論是中國的BAT還是美國的MIG整個都面臨互聯網的變革，整個造成了2018年比較困難的狀況。

    其實2019中央經濟工作會議已經說得非常明確了，有六穩，穩中有變，變中有穩的形勢。類似是2012年，當年市場摸底階段，上下空間都不大，結構性出現了一些機會，這個機會大體分兩大部分。第一部分就是一些早周期的行業和政策對沖型的行業，來對沖經濟下行這樣的壓力，比如說一二線城市對地產股的估值的盈利的機會。對新型的科技機會，比如說5G。我記得2012年誕生了十大牛股，基本上當年估值沒有提升，都是從當年25倍漲到25倍。這些公司基本上當年的業績都非常好，因為這樣了公司都非常的稀缺。在這種背景下高成長的公司，可能是一些滲透率還有很大的提升空間，或者說有進入全球產業鏈，以及新的消費模式的一種普及，凡是能抓住這些公司有可能會成為明年的勝者。

    主持人：前面有一個鋪墊，說不太可能重演2019年，因為我們的債務周期處于零點，技術周期也都結束了，都是一些小打小鬧的機會。這樣聽下去本來劉總起了一個很好的開頭，預期很高，后來崔總給我們潑了一盆冷水。下面有請楊總，跟楊總認識很多年，楊總永遠是那么年輕美麗。有一個對照，我們股市經過了十七年，我們希望我們的股市永遠像楊總一樣美麗年輕。

    楊玲：感謝姜總，因為在這個行業里面，打擊都做股票二級市場的，今天是2018年最后一個交易日，我們打開行情板一看，所有的指數好一點的大概跌一二十，差一點三十多，甚至更多一點。前面兩位其實也做了很好的總結，說明我們二級市場股票市場已經調整很好了，確實是一個熊市了，最后一個交易日已經是一個熊市了。今天我們主要講2019，怎樣看2019，我這里也剛剛跟公司請示了，我們向海通證券向證券日報各位領導匯報一下我們對2019年是怎樣看待的，還是相對樂觀，為什么相對樂觀，待會兒說一下理由。

    第一我們覺得明年肯定會比大家想象的要好一些，實際上從2018年來看我們主要的觀點是輕指數，重個股，當時沒有想到這么悲觀，到年底來看確實是只能從個股上來取得一些機會了。到了明年我們就覺得要稍微的樂觀一點，樂觀點在哪里，我們的想法，我們叫復興牛市醞釀科技類領漲。我們認為會有一些結構性的機會，就是科技類的弱周期成長股。為什么我們這樣想呢，實際上因為現在來看明年只能是一些預測性的東西，我們先從政策面來看，因為大家有一點相對明確的政策點基本上出現了，因為今年確實是除了股票本身的原因以外，還有金融去杠桿，包括一些金融監管這樣的整合，確實對行業也會有一些沖擊。這些沖擊，一家之言僅供大家參考，我們認為已經完畢了，頂層已經完成了。政策點是比較完善的。明年從政策點來判斷應該是政策利好不斷，其中政策利好里面分貨幣政策、財政政策，我們認為財政政策上主角，影響不大，我們判斷頂層框架相對比較明晰，從行業整頓的角度結束之后，可能這塊給我們帶來的一些正面的影響。尤其是一些作用于實體經濟，當然上市公司是實體經濟的龍頭企業，收益會比較多。

    貨幣政策相對寬松是比較明確的，再加上金融去杠桿，現在去杠桿基本上告一段落，杠桿控制的也基本上符合高層的目標了，后期這塊可能就會弱化很多。這塊我們覺得未來利好政策會不斷，經濟也可能會緩慢地見底，明顯可能會見到底，股票可能會提前一點反應。

    第二點對國際貿易摩擦這塊來看，我們認為美國經濟會周期性走向衰退，尤其從美國的股票來看暢達八年的牛市，可能還會盤整一下，回撤一下，或者慢慢走向下行的趨勢，這會加大美國國內的一些壓力，緩解一下我們的壓力。從國際來看我們認為美國的經濟可能慢慢有所衰退，中美貿易摩擦會有所緩解。

    第三從國內基本面來判斷，我們覺得國內的產業升級還在持續，但是可能相對周期比較長，不會在一年內完成，但是我們看到的一個趨勢，就是經濟的新舊動能的轉換在發生，以前我們可能是比如說話制造業包括房地產拉動是經濟主要的拉動動能?，F在原來中低端廉價的勞動力的紅利現在轉換為工程師，現在國內你看大學生找工作不太好找，你看一個崗位尤其是金融師的崗位各種名校的研究生、碩士，這可能是一個問題。但是從側面來表現是我們的高端人才事實上還處于一個很好的人口紅利階段，這樣的一個人口紅利階段對于我們高新技術、專利技術是一個很大的支撐，這個支撐下我們覺得國內重視專利，在對高新企業智能制造高端制造有很多的優惠的前提下，其實這塊的發展應該比想象的要快。所以新舊經濟的動能轉換我們覺得會有趨勢，會在明年看得更清楚，之后我們再去尋找這里面股市的機會，因為大家一般都看三年。我們覺得股市明年復興有望，為什么復興有望，還是估值，剛才說的。我們覺得弱周期，雖然經濟可能還在盤整，但是弱周期這些股票，我們覺得科技股未來會有一個相應的領漲的趨勢，我們叫復興牛市醞釀，科技板塊領漲，這是我們的觀點，相對比較樂觀，供大家參考，謝謝。

    主持人：特別感謝楊總，讓我們能看到希望。另外中國人這么聰明，有工程師的紅利，我們只要能用好這個優勢，我們有望走出科技的復興股。下一位是重陽投資合伙人陳心總，我特別敬佩陳總，希望陳總代表我們這個行業講一講到底未來是怎樣的發展方向。

    陳心：感謝姜總，感謝證券日報和海通證券提供這樣的一個機會。如果說現在跟一年前比，我們總結比一年前要樂觀，一年前那個時候還有人喊“新周期”的事，沒想到過去一年股市這么慘，完全跟一年前的樂觀情緒是對等的。站在現在這個時點上我們肯定比一年前要樂觀的，但是我們對市場總體的看法我們講叫發散的市場，或者分散的市場，可能整體系統性地說走“牛”的這個機會可能還不是太充分，可能最后還是結構性發散一個機會。其實主要的邏輯和原因前面很多的嘉賓也都說了很多了，簡單來說就是比如說經濟周期性下行，金融周期下行，和美國的貿易戰，類似這些事，其實大家都說得很多，而且在價格里面也充分體面了。

    同時我們也看到對這些風險的認知，實際上我們的監管層已經有一個充分的了解和準備了，的確也把很多的風險因素都包含進去了。其他分析的改革開放推進會加速，資本市場變革會加快，市場會越來越成熟。綜合這些因素整體來看，我們還是認為這個市場是有機會的，應該也是會2019年會比2018年要好。

    主持人：感謝陳總，因為陳總是研究出身，說話滴水不漏，先把新周期回顧了一下，展望明年首先還是充滿了期望，但是相對比較客觀，我們還是有很多金融周期的擔憂，總規還是要比2018年要更好。下面這位嘉賓是周總，離子東方港灣，我們希望周總給我們講一下甚至更長時間對我們中國股市的觀點。

    周明波：感謝姜總，大家說預測非常困難，我們回頭看2018年或者2017年底的時候，大家做了預測總體有一點很多都沒有兌現，現在很多來說做了10個預測實現了半個?？傮w來說估值整體的下行，確實比美國的多。從整體結構性估值來看，我們認為很多中小公司的估值并不低，會怎樣的一個走向，我現在其實也不是很樂觀。我同意陳總的觀點，我認為這個行業會有一個結構性的分化，在邊界上改進的公司可能會先于這個市場見底，一定會比財報先見底，這個市場會在某一些基本面機會先出現，某些方面是可能的。因為姜總就是一個專家，我們認為獲利比較高的現金流高的公司還是會先見底。

    另外在天梯行業有兩個分支還是比較不錯的，一個分支一個是在TOC這塊，社交電商傳統電商，傳統電商這塊有所放緩，社交電商還是不錯。我們還在看，覺得這個也是一個很好的方向。另外一個就是Saas軟化即服務商過去兩年在美國是比較好的，這個產業是前周期的，在中國這個標的不太好找，我們認為這個也是一個很好的方向。第三個我們認為周期類的因為投的比較少，但是我們看到現在像養殖這塊，出產人走走停停，這塊也值得關注。包括醫療這塊，免疫治療這塊我們認為周期會非常長。因為我覺得從全球從歷史縱向和橫向來看，這個產業升級一定是推動國家真正GDP增長核心的因素，雖然中后期的時候GDP還是很高的，但是隨著工業革命馬上下來了，我認為中國的真正沖破這個陷井，GDP往上升科創一定是無法回避的話題。科創版的設計，包括早期有哪些標的會上這也非常值得留意。因為柯斯達大量的創新公司上市的時候，像Amnozon就走出了一個長牛，明年我覺得科創會是比較早落地的一個，很值得關注。

    主持人：大家應該能聽得出來，周總長期在海外市場、香港市場，我們也其過海外，大家主要投的兩個方向，一個是消費一個是科技。其實本質上大家認為無論中國經濟怎么樣，但是往科技和消費專向應該不會發生變化，這個我相信大家會認同這個大方向。最后有請周博士，來自路博邁，應該是中國幾家最大的協助外資機構投資中國市場，是最大的公司之一，周總請您從外資的角度來講講，你們怎樣看待中國市場？

    周平：謝謝姜總，也謝謝證券日報和海通證券，我今天有點感冒，平時的聲音沒有這么低沉性感。剛才也講了我們是一家外資管理公司，在中國市場有一定的知名度。因為我是搞量化的，你們會發現我們搞量化的沒有他們那么實誠，大家可能聽過這么一句話，預測是困難的，尤其是預測未來。這句話有有出處的，有人認為是物理學家羅爾（音）講的有人說是丹麥學家說的，這個不重要。

    給大家講幾個親身的例子，體會一下為什么預測如此重要。第一個是2016年美國總統大選，大選之前民調預測希拉里會高票領先特朗普當選。當時還有一個預測，如果特朗普當選全世界的股票市場會暴跌，事實證明兩個預測都錯了。第二個今年年初的時候我們就已經考慮過是先發股票還是先發債券，后來決定先發債券產品，各種各樣的原因。我們的債券經理路演的時候就遇到一個問題，2016年極度看好中國股票市場極度看淡中國的債券市場，事實證明又錯了。第三個今年原油上漲，當時很多人說原油會持續上漲，突破100美元沒有問題，今年下跌了很多。剛才很多專家說了很多，因為我在加入華爾街之前，實際上我在美國做了四年的大學教授，我講話會更學術一點。我會講一點通常大家不會談到的問題，就是股票市場的驅動因素是什么，甚至人類社會發展驅動因素是什么。

    《人類簡史》不知道大家有沒有看過，人類和其他動物最重要的區別是什么，是指人類社會是構建在一個虛構的故事基礎上，我們今天講的經濟也好、社會也好、國家也好、法律也好，人與人之間都是構建在一定在虛構的故事上面。

    還有一個問題，什么是推升股票上漲，什么推動人類發展。我們講到一個最核心的動物精神，是誰提出來的，是凱恩斯。什么是動物精神，用一個可以揭示年齡的話就是革命的樂觀主義精神。

    曾經有一個獲諾貝爾獎的經濟學家，2013年獲得諾貝爾獎，研究是什么呢，是在1980年的時候寫了一篇文章，核心的觀點很簡單，他發現無論你怎么看，資本市場的波動率是遠遠大于基本面的波動率，換句話說我們在年復一年的市場巨大的波動中，感受到的最重要的是你的動物精神，你的這個巨大的變化。這意味著中國市場明年會不會好，沒有人知道，明年會大漲嗎，誰知道。我記得很清楚2009年3月份的時候666點，我記得我當時的一個同事是交易員跑過來跟我講，已經666點了，我說什么意思，難道不應該是665點嗎，沒有人知道是什么意思。從那之后美股股市一路狂飆，大家知道發生什么巨大的變化了嗎？有一些供給側的因素，比如說某些具有強烈的風險偏好資金的進入，比如說中國繼續擴大引入外資，外資實際上對中國市場的樂觀程度是遠遠超過內部。

    主持人：感謝周平，確實把我們的思想拔高到很高的高度上，《人類簡史》確實非常的好看，回顧2018年中國的經濟確實有壓力，但是也沒有那么的糟糕，股市出現了大幅度的下跌，這背后大家可以找很多的解釋。年初大家看這些專家的預測，能不能以后貼一個牌子，你在去年做的預測今年怎么樣，這樣更有說服力。至少歷史告訴我們這些預測不一定有效，但是對于很多的基本的因素更加的重要，比如說我們的估值，比如說我們中國老百姓到處去看一下，去海外紐約周末關門了，中國全開門，而且沒有休息，而且海外準點下班，其實我們這么努力勤奮基本面沒有問題，經濟下行可以理解，我們還是比別人高。不同的角度有不同的結論。

    第二個話題外資如何看待中國市場。外資進入中國，對市場變化，包括中國投資影響，另外一個外資進駐中國市場會帶來哪些根本的影響？

    劉青山：可以從別的市場引入外資以后，市場的變化給我們帶來啟發。第一個周期更長一些，第二個基于中國的市場也做了一些最簡單的事，因為太復雜了可能看不清楚，所以那些看不清楚的，或者看不清長遠的會更多引起他們的關注。第三個特點我覺得外資可能是放在全球的角度去配置，所以中國一些獨特的東西可能會更吸引他們。從這幾個角度來看，我想這是中國的優勢的產業，包括一些長期能夠得到發展的產業，包括一些同時會得到他們的認同。而且從歷史上來看外資換手率可能比國內的機構要低很多。

    主持人：我們有一個數據，把滬港通加上應該是超過了公募基金，其實已經是一個影響A股市場不容忽視的力量。比如說過去A股市場比較流行并購，整合，可能都會退出，大家都會偏向戰略投資。下面有請崔總講講，你有沒有感受到什么變化。

    崔同魁：謝謝，其實剛才劉總也是講了很多，也非常的贊同。其實我覺得這個過程從2017年大家可以看得比較的明顯，我們以前在A股的投資過程可能過分關注盈利第一趨勢，第二盈利的增速，包括通過并購獲得增速，而不關注盈利的可持續性。2017年不管是企業的積累，更多是對它的盈利能力分紅做了很多的約束和關注，使得這個市場在去年正好也處在經濟的回升過程中，對一些傳統市場不是高估值或者很低的公司，有修復的機會。其實我覺得從去年更加的明顯一些。

    今年我們也可以看到有一些低估值和高風投的公司依然在外資這樣的配置下也獲得了比較好的收益，這些板塊可能大家之前并不是特別的關注，隨便舉例子，傳媒行業有一個出版行業，底部也是20%、30%，就是因為它有很高的營收率，這個市場可能也會成為明年一個重要的方面。隨著MSCI有可能從5%提升到20%，隨著長期的趨勢無論是被動資金，其實剛才第一部分中國的經濟有希望提前美國見底。國外的主動資金有可能在配置過程中，針對高分紅收益率低資產有一個關注。

    主持人：崔總講的是以后我們要關注高分紅低估值可能是外資的偏愛。下面有請楊總講一講外資進來以后，會不會以后A股跟它的關聯度也很高。

    楊玲：我們覺得A股慢慢地會走向相對更獨立的行情，大家覺得以前美股跌的時候我們跟著跌，美股漲價時候我們繼續跌，現在相關性越來越說了，因為美股經歷相對比較長的牛市，在牛市比較高點的位置，而我們是經歷很猛烈的熊市，現在在估值很低的位置，肯定有相通性，但是在相通性之余其他的方面有很大的不同。我們還有一點要關注到的是，正因為我剛才提到的A股的估值有相對比較大的優勢，不僅我們判斷，我覺得可能外資也會在判斷就是政策面的比較負面的時刻，或者整頓或者去杠桿慢慢結束了，可能后面越來越政策利好。外資覺得我在亞洲投資，除了日本、香港以外，A股也是一個不得不重視，不能夠被忽視的一個全球資產配制的一個點，這方面來講可能更多會遵循我們國內A股游戲的點。另外一方面A股進來不僅是投資面，還在于投資點。我們機構由于考核目標的原因，也使得我們投資的目標相對比較驅動，使得同向性市場的放大，一放大就會引發一系列的行動。但是可能海外資金過來以后，在投資目標上跟我們會有差異化，這樣的話可能會給我們帶來更多的好處。我知道時間有限，馬上停止，對我們做這個主動投資來講是一個很好的利好，可能會有一些多樣化這樣的投資形式。

    主持人：其實我們這邊嘉賓講得都特別的精彩，可能因為時間有限，不得不提前進入最后一個問題。每人講一句話，對明年資本市場做一個展望，可以講風險，可以講機會，每一個人講一點。因為跟我們講只有三分鐘，每個人講一句話，講一先明年市場的機會、風險，或者建議，一句話。

    陳心：總體市場還是會分化，應該會分化比較劇烈，前面大家講了很多的東西，就再多說一點，因為改革肯定會提速，改革是規則重塑的過程，很多的行業在過去，無論從風險控制還是把握投資機會上，會面臨規則重塑帶來的變化。

    主持人：有很多的改革，改革就是改革利益分配，過去的贏家是贏家，但是過去的輸家未必是未來的輸家。

    周明波：我覺得做減法，只關注真正能賺錢的企業，把精力長期聚焦在這樣的行業上面，做增量共贏。還有一個就是降低收益預期。

    主持人：謝謝周總，和您的風格一樣，你們長期是聚焦核心資產的配置，反過來長期持有。下面有請周博士講一下，是怎樣看待我們的中國市場的？

    周明波：富蘭克林的一句名話，牛市誕生于絕望，如果所有人都覺得絕望的話牛市就會產生了。

    主持人：今年年初的時候跟大家交流，大家都是看好中國的新周期，當時股市都是看好4千點，現在大家全部看好公，有人開始嚇唬大家說什么經濟，很多的預測，大家不想聽了。其實如果現在預測這么差你去年預測什么東西，今年年初都敢看多，為什么現在不敢看多，其實就是在絕望的時候一定要想想反面的觀點，這個特別的有意義。下面回到劉總。

    劉青山：我覺得我們可能只要把握好幾個平衡就能把握住機會，第一個政策層面來講，從財政政策積極的財政政策和減稅之間把握好平衡。

    第二個貨幣，扛貨幣和減稅之間把握好平衡。我們投資人就是把握好風險和收益之間的平衡，就可以了。

    主持人：我們做基金的感覺這里面充滿了希望。下面也請崔總。

    崔同魁：風雨后見彩虹，歷史上統計了一下，第一年一個大熊市的話，第二年最也是平衡市，會有機會，即使有機會也不會一帆風順的，有可能會波動。

    主持人：還是希望風雨之后有彩虹。最后楊總給我們做總結。

    楊玲：我覺得在座的各位都說了，其實都是一句話，我們覺得明年比今年更好。

    主持人：再次感謝各位嘉賓，謝謝大家，希望明年能更好，謝謝。