□熵一資本首席經濟學家何帆熵一資本全球宏觀研究院副院長朱鶴熵一資本全球宏觀研究院實習研究員陶宏偉

    無論是從領先指標還是GDP數據來看，歐元區都面臨復蘇乏力的挑戰。展望2019年，歐元區將面臨更多的不確定性。歐元區市場或迎來云譎波詭的一年，成為全球金融市場上最值得關注的風險源之一。如果貿易保護主義、美聯儲加息等外部沖擊形成疊加效應，歐元區可能會出現金融動蕩。

    不確定性進一步增強

    2019年，歐元區各領域的不確定性會進一步增強。這種不確定性既來自于歐元區外部環境的變化，也來自于歐元區內部的挑戰。

    首先，外需走弱或對未來歐元區整體復蘇造成較大壓力。作為典型的外向型經濟體，上一輪歐元區復蘇很大程度來自于出口的強勢增長。出口對歐元區經濟增長拉動作用明顯。2017年，凈出口對歐元區整體經濟增速貢獻達到1.4%，2018年至今凈出口對歐元區經濟增速拉動下降至1.2%。目前，歐元區的最大出口國家是美國，其次是中國，而中美兩國未來的需求都面臨一定的下行壓力。

    美國方面，共和黨在失去眾議院多數席位后，特朗普財政擴張政策將受到一定程度遏制，前期財政政策效果逐漸弱化，2019年美國經濟增長動能或弱于2018年。中國方面，2019年仍將面臨來自需求端的壓力。外需走弱背景下，歐元區2019年出口增速或進一步下滑。從歐元區出口商品方面來看，經濟增速下滑使得未來全球汽車需求或進一步下滑，這對歐元區出口尤其德國是一個令人擔憂的信號。

    除了外需壓力，全球貿易保護主義抬頭也對歐元區出口帶來較大的不確定性。2018年6月，歐盟與美國之間采取了針鋒相對的貿易政策。盡管近期歐盟與美國之間貿易沖突有所緩和，但兩者關于汽車關稅的問題仍懸而未決。貿易保護政策不僅提升歐元區企業出口成本，也為企業生產帶來了較大的不確定。根據德國ifo研究所預測，美國如果對歐盟征收25%汽車關稅，德國整體經濟將損失約50億歐元，大概為德國GDP的0.16%，意大利則損失約為5.8億歐元，占GDP的0.03%。但這只是直接的數值測算，貿易保護政策對供應鏈的影響是難以提前預估的，由此帶來的間接影響很難計入預測模型，因此，市場可能低估貿易保護主義及相關政策對歐元區的負面沖擊。

    其次，意大利民粹主義政黨堅持財政擴張政策也為歐元區債務國的財政改革前景蒙上陰影。財政擴張最有可能帶來兩個后果：債務增加和利率上升。未來，意大利債務將繼續增加，這讓市場十分擔憂意大利政府債務的可持續性。意大利政府當前債務水平高達133.1%，僅次于希臘的179.7%。從意大利公布的2019年財政預算草案來看，其財政擴張訴求有很大一部分來自于純粹的福利支出而非結構性改革，這對于拉動經濟作用和降低意大利政府債務水平有限。意大利政府高企的債務水平也引發了主要評級機構對意大利主權債評級的下調，其中惠譽對意大利主權債評級僅為BBB，高于垃圾級（BB級及以下）一個級別。

    另一方面，意大利擴張財政政策或進一步推高意德利差，對原本脆弱的意大利銀行業造成沖擊。在擴張財政路徑和歐央行停止資產購買計劃背景下，意大利國債市場面臨的供需矛盾要遠大于德國。從以往數據來看，意大利每年國債發行規模基本都在3000億歐元以上，遠高于德國。從供給端來看，在擴張的財政政策下，意大利2019年國債發行數據勢必高于2018年；從需求端來看，歐央行2018年底將停止資產購買計劃，同時調整再投資比例。意大利銀行業已經持有大量的本國國債，占總資產比例約為11%，遠高于歐元區其他國家銀行業水平，其中圣保羅銀行持有意大利國債頭寸高達393億歐元。除了來自新增國債的壓力，意大利2019年也將面臨著3493億歐元的到期債務壓力。當前意德十年期國債利差已經從2018年9月財政預算草案公布之前的240BP上升到當前的310BP左右，而2019年意德利差或將繼續擴大，這對剛從危機中緩過來的意大利銀行業勢必造成沖擊。

    此外，意大利堅持財政擴張或許會引發其他國家的效仿。意大利2019年總體2.4%的赤字水平雖然沒有超過馬斯特里赫特條約規定的3%紅線，但是其2019結構性赤字水平相較于2018年上升了0.8%，明顯不符合歐盟穩定增長公約。同時，意大利政府關于經濟的預測沒有得到第三方獨立機構（意大利預算辦公室）的確定。如果意大利出現實質性財政擴張而歐盟委員會不做任何處理，這或許將引起其它增長乏力的歐元區國家效仿。

    最后，歐央行始終堅持相機抉擇的貨幣政策立場，對未來貨幣政策操作缺乏必要指引，進一步提高了市場的不確定性。2017年，歐元區的強勢復蘇使得市場認為歐央行或將在2018年轉向緊縮的貨幣政策，然而2018年歐元區經濟增速下滑則使得未來歐元區貨幣政策愈加不明朗。盡管歐央行明確將在2018年12月底停止長達四年多的資產購買計劃，但歐央行仍將對到期債券進行再投資以保持充足的流動性，德拉吉也反復強調2019年夏天之前不會出現加息操作。

    貨幣政策空間還有多大

    歐央行未來實質性的貨幣緊縮政策仍然要取決于歐元區通脹水平和整體經濟狀況。歐元區從2017年至今的這一輪通脹上行主要歸功于原油價格的上漲，但不論歐元區總體還是各個國家，剔除原油價格影響后的核心通脹始終保持在1%的較低水平。隨著歐佩克和俄羅斯的增產，2019年原油價格對歐元區通脹影響或減弱，這也意味著歐元區通脹更多要看來自薪資水平增長的證據。

    然而擺在歐央行乃至全球央行面前的挑戰是，當出現下一輪經濟衰退時，貨幣政策的空間還有多大？歐央行目前持有的資產已經高達4.63萬億歐元，遠高于美聯儲的3.67萬億歐元（4.146萬億美元），其通過資產購買計劃已經持有總計約為2.54萬億歐元的債券資產，通過PSPP（Publicsectorpurchaseprogramme）計劃持有的國債規模達到2.09萬億歐元。龐大的資產負債表使得歐央行如果未能在下一輪衰退時及時瘦身，數量型貨幣政策將面臨較大掣肘。而利率政策方面，當前歐元區基準利率已經保持在0%的較低水平，未來的可操作空間更小。

    除了來自經濟方面的不確定性，歐元區還將面臨來自政治方面的不確定性。一方面，作為歐元區穩定核心的德國將迎來“后默克爾時代”。2018年，黑森州選舉的失利導致默克爾宣布不再擔任基民盟主席，盡管默克爾仍希望擔任總理，但決定權已經掌握在未來基民盟的新任黨主席。默克爾失利的背后反映的是民眾對德國當前政策的不滿。最新的民調數據顯示，默克爾所在的基民盟和基社盟組成的聯盟支持率從2017年大選時的33%下降到近期的26%，而綠黨則從大選時8.9%的上升至22%。

    另一方面，民粹主義政黨在歐元區總體政治舞臺的影響力將逐漸變大。英國將在2019年3月29日之前完成脫歐，而歐洲議會則將于2019年5月改選，歐盟委員會主席也將在歐洲議會改選完成后重新選舉。歐洲議會和歐盟委員會主席總體選舉結果或許是可以預測的，但是更值得注意的是，民粹主義力量即使沒有執政，也會迫使在位的歐洲各國政府和歐盟就起關注的議題作出反應。

    綜上，圍繞歐元區2019年的主題仍將是不確定性。無論是來自經濟方面的不確定，還是來自政治方面的不確定，都對歐元區復蘇和穩定構成了不小的挑戰。不確定的經濟增長和政治因素將使得2019年歐洲金融資產波動或將更大于2018年。（本文僅代表作者觀點。在任何情況下，文中信息或表述意見均不構成投資建議）