高溢價并購所形成的巨額商譽仍是懸在部分上市公司頭頂的“達摩克利斯之劍”。隨著2017年業績預告的披露，A股部分公司的商譽“傷口”開始隱隱作痛，近日有部分公司陸續公告計提商譽減值。業內人士表示，考慮到2015年并購熱潮中的業績承諾將于2017年至2018年集中到期，商譽減值也可能迎來高發期，其中的風險可能進一步暴露。

    統計資料顯示，創業板上市公司近年來在依靠外延式并購獲得了快速發展的同時，卻也積累了不小的商譽風險。近期，創業板在藍籌白馬行情暫歇的背景下表現突出，但是外延發展帶來的商譽風險仍是以創業板為代表的成長股所必須面對的，創業板個股在“闖關”商譽過程中料進一步分化。

    多公司預告商譽減值

    隨著上市公司陸續披露2017年業績預告，已有多家公司在業績預告中公告即將計提商譽減值。探路者1月26日發布2017年度業績預告，預計2017年凈利潤虧損8400萬元至8900萬元，較2016年的盈利1.66億元大幅減少。對于虧損原因，公司表示，主要是公司戶外板塊主業受公司管理層更迭等因素影響，整體經營業績未達年初目標。同時，換屆后的董事會和管理層明確公司經營進一步聚焦戶外，基于謹慎原則，對短期不能達成預期盈利目標的非戶外業務投資以過去經營結果為依據修正預期實施減值測試，根據初步的測試情況預計計提的商譽、投資和資產減值累計金額將在2億元以上。

    翰宇藥業1月29日在業績預告中表示，公司全資子公司成紀藥業于2015年完成整合，2017年度實際經營業績完成情況與收購時承諾業績有一定差距。公司聘請專業中介機構進行減值測試，預計對收購成紀藥業所形成的商譽或需計提減值準備。此外，艾比森、數碼科技、陽普醫療、全志科技等公司也均發布了計提商譽減值相關的年度業績預告。

    在新三板市場，商譽風險頻頻顯露。新三板創新層公司老來壽日前發布業績快報稱，公司2017年度營業收入較2016年全年營收下滑23.58%。同期，公司歸屬于掛牌公司股東的凈利潤由盈轉虧。對于歸屬于掛牌公司股東的凈利潤大幅下降，公司指出，除了營業收入下降造成的毛利下降原因外，主要是公司管理費用和商譽減值的大幅增加。

    國信證券分析師表示，商譽減值隱含著被并購企業的成長或盈利能力出現了問題，計提商譽減值會直接侵蝕企業當期利潤，對公司造成較大沖擊。一般而言，商譽占比凈利潤的比值越重，計提商譽減值對利潤的沖擊也就越大。一旦商譽減值爆發，沒有業績支撐的“商譽”或成“傷譽”。

    財匯金融大數據終端顯示，經歷了過去幾年尤其是2015年的并購熱潮之后，A股上市公司的商譽規模急劇增長。2007年末到2017年三季度末，A股上市公司商譽總額從408億元上升到12565億元，近十年間增長近30倍。尤其是在2015年，商譽呈現爆發式增長，2015年年末的商譽規模較2014年末實現接近翻番。其中，中小創公司商譽占凈資產的比重更為驚人。根據中信證券統計，主板非金融/中小板/創業板的商譽占凈資產比重從2012年末的1.1%/1.4%/1.5%上升至2017年三季度的3.6%/11.2%/19.3%。

    2016年年中以來，隨著并購重組的監管從嚴，炒作型、高溢價的并購重組大幅減少。與此同時，此前并購熱潮所導致的“后遺癥”開始顯現，計提商譽減值頻頻發生。

    商譽減值風險顯現

    業內人士分析，由于A股并購重組高潮是在2015年-2016年，通常并購標的的業績承諾期限為三年，也即到2017年-2018年將有大量的業績承諾到期。雖然業績承諾不及預期和商譽減值沒有必然聯系，但一般來講，業績承諾不達預期往往伴隨著行業環境、公司經營狀況等方面的惡化，體現出被并購標的成長性和盈利能力出現了問題，相應的就有商譽減值風險。

    “雖然此前暴露出的商譽減值風險比原先預期的小。從商譽減值的絕對水平來看，全部A股2016年總的商譽減值只占當期凈利潤的0.3%（主板/中小板/創業板分別占0.1%/1.7%/1.8%），對整體市場的沖擊非常小。不過，仍要警惕減值風險依舊向未來遞延。”中信證券首席策略分析師秦培景表示。

    根據他的測算，從2013年到2017年11月期間，A股上市公司作為競買方的有1464個并購案例。如果按照每一起并購歸屬于母公司股東的權益比率計算每一年的業績承諾和實際業績實現情況，在剔除借殼因素后，預計2017年年報將是業績承諾兌現的新高，主板、中小板和創業板的承諾利潤規模分別達到368億元、268億元和236億元，相當于2016年全年凈利潤的1.5%、13.2%和23.7%。

    “隨著不少并購項目逐步進入業績兌現的第二到第三年，業績承諾兌現的壓力也越來越大。從已有的至少已經經歷3個兌現期的樣本來看，并表后第一年業績承諾不達標的概率是8%，第二年是23%，第三年則上升至47%。如果第二年不達預期，那么第三年繼續不達預期的概率達到64.3%。而從過往案例來看，業績承諾不達預期的程度越高，對應的商譽減值幅度也越大。”秦培景指出。

    不過，中國證券報記者在采訪中發現，對于A股商譽的風險，更多的市場參與者認為，已經從相對系統性的的風險，轉化為更為集中在部分行業和部分個股的風險。資料顯示，傳媒行業的并購高潮伴隨著商譽的急速上漲。2013年-2015年的并購高峰期，3年內行業商譽增速均在150%以上，如今隨著并購落潮，傳媒板塊的商譽增速放緩。“行業性的問題更為突出，個股上的情況更為明顯，這是當前市場對A股商譽風險的基本判斷。對于投資者而言，需要甄別個股的商譽風險并加以規避，系統性的商譽減值大爆發并不存在發生的基礎。”券商機構策略分析人士表示。

    成長股料分化

    民生證券分析師楊柳表示，2015年和2016年較高的商譽減值損失，均伴隨著當期偏低的業績承諾完成率和偏高的業績承諾規模。“我們判斷2017年作為業績承諾集中到期的一年，業績承諾到期年份的完成率大概率較前期小幅回落，疊加預計2017年業績承諾凈利規模將迎來階段性高點，因此2017年相對2016年來說，創業板整體將面臨更大的商譽減值損失。”

    “鑒于后續商譽減值損失的壓力加大，其損失計提會影響稅前利潤，進而最終影響上市公司的凈利。對2017年存在業績承諾的上市公司進行商譽減值相對凈利的敏感性測試，發現商譽減值對創業板上市公司凈利增速的拖累可以達到2-10個百分點。”民生證券研究報告指出。

    山西證券策略分析師麻文宇表示，根據山西證券統計，創業板商譽/凈資產約為19%，而全部A股僅為5.54%，中小板也僅為11.11%。“因此我們認為創業板未來計提商譽的可能性較高。假設未來三年創業板計提商譽至12%的水平，創業板與主板的估值差將處于歷史中值上方。”

    不過，對于商譽減值給以創業板為代表的成長股機會帶來的風險因素，一些市場人士認為，市場預期已經較為充分。私募基金世誠投資表示，對于以并購來維持損益表成長性的公司，市場對其潛在的商譽減值壓力多有討論。隨著討論的深入，相信相關擔憂已部分反映在當前的股價和估值里，即未來實際發生商譽計提時反而對股價沖擊有限。

    值得注意的是，對于商譽是否減值、何時減值、減值多少，上市公司具有較大的自由裁量權，這也使得商譽成為上市公司控制盈余的手段之一。通過計提大額商譽減值達到“大洗澡”的目的，集中在某一年度確認損失，換取之后數年的“輕裝上陣”，是常見的操作方法，這種情況多發生于管理層換屆或公司有利潤調節的訴求等時點。因此，商譽減值這出“大戲”的唱法對很多上市公司而言大有講究。