主要觀點(diǎn)：高階化和差異化趨勢(shì)更明顯

    ■乳業(yè)從需求和競(jìng)爭(zhēng)兩方面均進(jìn)入新階段，集中度仍在提升。需求方面，疫情加 速教育消費(fèi)者，提升了剛性需求比例，飲奶習(xí)慣得到加強(qiáng)和保持，高線城市消費(fèi) 升級(jí)延續(xù)，巴氏奶等各主要品類升級(jí)態(tài)勢(shì)明顯，高階化既是對(duì)產(chǎn)品價(jià)值的深度挖 掘，也是順應(yīng)居民消費(fèi)品質(zhì)提升，由此亦帶來(lái)相對(duì)較為穩(wěn)定的增量；低線城市和 縣鄉(xiāng)市場(chǎng)滲透率提升，消費(fèi)習(xí)慣養(yǎng)成和消費(fèi)頻次提升仍是最近幾年以及未來(lái)中長(zhǎng) 期乳業(yè)增長(zhǎng)的重要支撐。以液體奶為核心的競(jìng)爭(zhēng)層面，“2（伊利蒙牛）+2（光明 三元新乳業(yè)）+n”格局向“1（伊利）+1（蒙牛）+3（新乳業(yè)光明君樂(lè)寶）+n” 轉(zhuǎn)變，雙寡頭格局因蒙牛出售君樂(lè)寶后營(yíng)收規(guī)模差距拉大而發(fā)生變化，競(jìng)爭(zhēng)更趨 差異化，例如蒙牛公開戰(zhàn)略上尋求在低溫奶、奶粉、奶酪以及國(guó)際化方面更快的 突破。由于奶牛存欄數(shù)走低，2018年Q2以來(lái)原奶價(jià)格總體緩慢上行，規(guī)模化生 產(chǎn)和單產(chǎn)提升使得原奶供需保持緊平衡，疫情過(guò)后需求提振將使得原奶繼續(xù)保持 緊平衡，并且加劇龍頭企業(yè)上游投入，未來(lái)長(zhǎng)保質(zhì)期（超巴技術(shù)）低溫奶將成為 原奶消耗重要增量。

    ■乳制品規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，飲用奶消費(fèi)占比最高，高階乳品前景看好，主要龍頭的產(chǎn) 品策略有所差異。2019年我國(guó)乳制品銷售額4，179億元，同比增5.5%，過(guò)去10年 復(fù)合增速9.2%。消費(fèi)結(jié)構(gòu)當(dāng)中飲用奶占主導(dǎo)，還原原奶口徑，2018年銷量占比 63.3%，其次酸奶、芝士，占比34.8%、1.8%，過(guò)去10年飲用奶、酸奶、芝士銷量 復(fù)合增速3.1%、13.0%、18.3%，酸奶、芝士的占比明顯提升，飲用奶銷量占比下 降，消費(fèi)結(jié)構(gòu)朝向均衡方向。驅(qū)動(dòng)因素：1）城鎮(zhèn)化：2018年我國(guó)城鎮(zhèn)居民人均奶 類消費(fèi)量16.53千克，是農(nóng)村居民的2.4倍，縣鄉(xiāng)市場(chǎng)乳制品消費(fèi)量提升空間大；2） 消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)：隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)居民消費(fèi)水平提升，消費(fèi)者需求趨向 個(gè)性化、多樣化，滿足更好品質(zhì)更高營(yíng)養(yǎng)需求、以及其他細(xì)分需求的乳制品取得更 高增速；3）高階乳品均衡發(fā)展的條件更加成熟：例如奶酪、黃油等消費(fèi)量增加。

    ■細(xì)分賽道各有強(qiáng)者，龍頭綜合競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)。常溫液態(tài)奶競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)固，龍頭市占率 持續(xù)提升。2019年常溫白奶規(guī)模約975億元，同比增5.4%，規(guī)模在乳制品行業(yè)中 占比最大，但是增速相對(duì)較低。常溫液態(tài)奶比拼的是渠道力、品牌力，以及上游奶 源掌控力，龍頭企業(yè)相較于區(qū)域性乳企而言，有更強(qiáng)的渠道廣度和深度，以及更強(qiáng) 的市場(chǎng)投入，擁有壓倒性優(yōu)勢(shì)，近年乳業(yè)兩強(qiáng)的市占率持續(xù)提升，在今年疫情后提 升明顯。常溫酸奶情形類似于常溫白奶。低溫酸奶相較于常溫白奶有更多差異化和 高端化空間：1）酸奶的菌種存在差異性，決定了滿足功能性需求的差異，例如消化、 美容、減肥等；2）通過(guò)消費(fèi)場(chǎng)景、口味、品質(zhì)打造差異化。近幾年低溫酸奶新品牌 層出不窮，例如簡(jiǎn)愛、卡士等，受益于社會(huì)冷鏈設(shè)施的完善，近年行業(yè)銷量保持較 快增速，行業(yè)綜合排名前三乳企的低溫酸奶份額亦保持領(lǐng)先。巴氏奶符合消費(fèi)趨勢(shì)， 增長(zhǎng)穩(wěn)健，前景看好。受益于消費(fèi)者乳品認(rèn)知和健康意識(shí)加強(qiáng)、社會(huì)冷鏈設(shè)施完善、 國(guó)內(nèi)和國(guó)際大型乳企的消費(fèi)者教育，巴氏奶近幾年規(guī)模加速，2019年巴氏奶規(guī)模343 億元，同比增11.6%，仍處成長(zhǎng)期。巴氏奶對(duì)供應(yīng)鏈要求極高、近距離牧場(chǎng)資源稀 缺，構(gòu)筑較高的進(jìn)入壁壘，區(qū)域巴氏奶競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)于常溫白奶與低溫酸奶。奶酪位 于乳業(yè)消費(fèi)金字塔的頂端，國(guó)內(nèi)消費(fèi)基礎(chǔ)已具備。奶酪營(yíng)養(yǎng)附加值高，位于乳品營(yíng) 養(yǎng)價(jià)值鏈頂端，也位于乳品消費(fèi)金字塔頂端。國(guó)內(nèi)乳制品消費(fèi)總量增速放緩，結(jié)構(gòu) 升級(jí)成為乳品發(fā)展主旋律，奶酪消費(fèi)前景看好。2019年我國(guó)奶酪市場(chǎng)規(guī)模（零售額口徑）達(dá)72.05億元，同比增24.0%，目前奶酪消費(fèi)在餐飲端已經(jīng)穩(wěn)步滲透，零售 端產(chǎn)品形態(tài)日趨豐富，隨著兒童奶酪的培育成熟，零售渠道下沉加快，奶酪整體消 費(fèi)有加快態(tài)勢(shì)。零售奶酪方面領(lǐng)導(dǎo)品牌有百吉福、妙可藍(lán)多等，伊利股份等加快布 局。

    ■乳業(yè)生態(tài)多樣化長(zhǎng)期存在，雙循環(huán)背景下更重視國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)的深度挖掘。伊利 股份：競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在于管理、渠道、上游資源和規(guī)模經(jīng)濟(jì)；2020年初的疫情以來(lái)，伊 利搶占渠道資源，實(shí)現(xiàn)市占率持續(xù)提升，長(zhǎng)期看點(diǎn)在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、渠道下沉、 以及多元化和全球化；光明乳業(yè)：巴氏奶龍頭，供應(yīng)鏈護(hù)城河深厚，有望保持高于 巴氏奶行業(yè)的增長(zhǎng)，同時(shí)隨著區(qū)域精耕，凈利率也有提升空間；新乳業(yè)：管理水平 優(yōu)異，并購(gòu)整合能力極強(qiáng)，通過(guò)資源整合、管理輸出提升盈利能力。前期收購(gòu)的資 產(chǎn)正跨越盈虧平衡點(diǎn)，利潤(rùn)釋放彈性大；妙可藍(lán)多：奶酪行業(yè)具備藍(lán)海屬性，公司 先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯。

    ■風(fēng)險(xiǎn)提示：原奶上行周期成本上壓力加大；兩強(qiáng)價(jià)格/促銷競(jìng)爭(zhēng)有周期性加劇的風(fēng) 險(xiǎn)；高階品類擴(kuò)張成長(zhǎng)不及預(yù)期；巴氏奶有競(jìng)爭(zhēng)加劇可能風(fēng)險(xiǎn)；常溫酸奶增長(zhǎng)嚴(yán)重 放緩風(fēng)險(xiǎn)。

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