■閆衍

    在全球經濟復蘇、國內供給側結構性改革持續推進的背景下，2017年中國經濟延續穩中向好態勢，實現平穩收官。2018年經濟雖小幅放緩壓力但韌性猶存，中國經濟進入緩中趨穩的新階段。同時，在監管全面趨嚴下，宏觀風險有所緩釋，資金“脫實向虛”有所改善，金融杠桿持續去化，銀行資產無序擴張態勢得到一定程度遏制，宏觀杠桿率邊際改善，資本流出壓力減輕。但是，鑒于當前仍處于經濟調整期，投資下行壓力、通脹預期升溫、M2與社融走勢分化態勢下實體經濟融資成本仍然是2018年值得關注的熱點。

    一、經濟進入緩中趨穩新階段

    GDP增長超出預期。2017年GDP同比增長6.9%，較2016年提升0.2個百分點，超出市場預期。分季度來看，前兩個季度分別同比增長6.9%，后兩個季度分別同比增長6.8%，如筆者年初預期“前高后穩”。名義GDP和GDP平減指數雖然自一季度以來持續回落，但均顯著高于上年，維持在新常態以來的較高水平。

    多項宏觀經濟指標呈向好態勢。房地產投資雖有所回落但仍保持一定韌性，基礎設施仍維持在近15%的較高速增長，制造業投資雖然較為疲弱但較上年有所改善，投資總體呈現緩中趨穩態勢。消費總體保持穩健，除1月份-2月份出現9.5%的季節性低位外，其余各月社會消費品零售總額累計同比增速均保持在10%-10.4%區間，延續2016年以來的平穩增長態勢，前幾年階梯式下滑態勢得以改善。從對外貿易來看，全球經濟弱復蘇背景下進口和出口雙雙實現了較大幅度的正增長。從價格水平看，PPI在去產能和環保支撐下保持高位增長，CPI除1月份—2月份由于季節性及翹尾因素影響達到2.55%的高點外，總體保持在“1”時代，通脹水平總體可控。同時，受供給側結構性改革和環保趨嚴影響，企業盈利出現大幅改善。但是，利潤改善程度在處于生產鏈不同環節的企業之間分化明顯，產能快速去化導致上游行業利潤出現數百倍的高速增長，產能去化有限的中下游行業利潤改善幅度依然有限。

    2018年經濟下行壓力或有所加大。一方面，多個領域的監管趨嚴將給投資帶來壓力；另一方面，近兩年來房地產價格快速上漲，居民貸款買房熱情高漲，同時網貸、現金貸等互聯網金融創新也降低了居民貸款的門檻，導致我國居民杠桿率出現逆勢攀升。2018年中國經濟雖有下行壓力但無失速之憂，預計全年GDP同比增長6.7%，延續緩中趨穩走勢。

    二、監管趨嚴緩釋宏觀風險

    2017年是強監管的一年。針對宏觀經濟運行中存在的影子銀行快速擴張、債務風險突出和房地產結構性泡沫等問題，相關部門出臺了一系列監管政策，以緩釋金融系統性風險。同時，為應對資本流出壓力，對跨境資本流動的管理有所加強，并在人民幣計價中引入逆周期因子進行調節。在一系列強監管措施的影響下，金融系統性風險得到一定緩釋。

    資金脫實向虛改善，金融杠桿有所去化。一方面，M1與M2剪刀差持續收窄，表明非金融企業正在將更多的期限較短的活期存款向期限較長的準貨幣轉化，前期企業持幣觀望、投資意愿不強、資金過度“脫實向虛”的現象正在得到紓解。另一方面，M2與社融走勢持續分化，反映了監管趨嚴下銀行逐步回收通過資管計劃等投向非銀機構的資金，影子銀行貨幣派生能力減弱，導致M2增速下降，但實體經濟融資依然得到了一定保障，社融規模增長相對平穩。

    銀行業表內外資產擴張放緩，不同所有制銀行資產質量走勢分化。隨著金融去杠桿的持續推進，銀行業資產規模無序擴張的態勢有所改善。

    宏觀杠桿率邊際改善。根據中誠信國際的測算，截至2017年6月底，我國總體杠桿率為268%，較2016年末僅增長了1個百分點，而2016年較2015年提升了12.4個百分點，宏觀杠桿率的增長邊際放緩。根據中誠信國際的測算，截至2017年上半年末我國居民部門杠桿率為53%，較2016年底上行3個百分點，遠超新興經濟體居民部門總體杠桿率。

    人民幣匯率波動上行，跨境資本流動改善，資本流出壓力減輕。2017年在國內經濟基本面回暖、貿易順差保持較高水平，為人民幣匯率提供了支撐。同時在中美利差維持高位等多重因素作用下，人民幣匯率波動上行。

    三、2018年關注投資下行壓力、通脹預期、M2與社融的背離

    盡管2017年經濟實現超預期增長，2018年大概率延續緩中趨穩態勢，中國經濟已經進入緩中趨穩的新階段，但鑒于當前仍處于經濟調整期，經濟運行中的結構性矛盾依然存在，新的一年經濟運行中的投資下行壓力、通脹預期升溫、M2與社融走勢分化態勢下實體經濟融資成本上升仍然是2018年值得關注的熱點。

    投資增長下行壓力將大于去年，預計全年增速為6%。基建投資將成為拖累固定資產投資增速的重要影響因素。考慮到基建投資在固定資產投資中約20%的占比，基建投資的回落將對投資增長產生較大的壓力；此外，調控之下房地產投資繼續回落，環保趨嚴下制造業投資維持當前弱增長態勢，民間投資提振依然面臨體制機制等多重掣肘，國有企業債務約束導致國有企業投資動力降溫，這都進一步加大2018年固定資產投資下行的壓力。

    CPI將重回“2”時代，但通脹仍可控。PPI漲幅或將弱于2017年，預計全年上漲4%左右。從CPI來看，食品項價格回暖，石油價格高位運行，長時間高位運行的PPI持續對CPI形成傳導，CPI中樞將繼續上移，但由于食品項價格回暖幅度和石油價格上漲幅度都“有頂”，CPI漲幅依然可控，預計2018年CPI漲幅為2.3%-2.5%。

    M2與社融分化態勢仍將持續，實體經濟融資面臨壓力。M2與社會融資規模走勢分化是2017年金融數據的一個重要特征。雖然隨著新一年信貸季節性回升帶動企業存款增加，同時表外融資再監管趨嚴下繼續向表內轉移，M2在2018年初或將有所回升。但2018年貨幣政策仍將延續穩健中性，嚴監管下影子銀行貨幣創造活動減少，因此M2增速難以大幅度提升，個位數運行或成常態。同時，在宏觀控杠桿背景下，社融規模增速或將小幅低于2017年，這將加大實體經濟融資的難度。不過，為防止企業債務循環難以為繼，保持較為穩定的社融增速仍有必要，因此社融仍將保持快于M2的增速，社融與M2分化態勢仍將持續。

    綜合來看，當前中國經濟進入了增長趨穩、風險趨緩的新階段。但是，2018年在中國經濟增長仍面臨小幅放緩壓力，風險雖然有所緩釋但警報并未解除，新的一年仍需通過采取提振民間投資、持續推進減稅降費、加大直接融資力度、加強監管協調等政策措施，提高經濟增長的韌性，進一步防范宏觀風險。（作者系中誠信國際董事長，中國人民大學經濟研究所聯席副所長）