[表面相同的債務危機可以劃分為流動性危機和清償能力危機兩類，對流動性危機，我們不必過度擔憂，可以通過“債轉股”等措施解決；對潛在的清償能力危機，我們需要適度控制對其債權規模]

    我國的新興市場貿易伙伴是否會在一定程度上重演上世紀80年代的債務危機？這是當今中國對外經貿和國內金融市場穩定面臨的現實問題。

    之所以如此說，是因為本世紀初以來新興市場在中國外貿出口中占比已連續多年在50%上下，中國潛在海外風險資產和潛在跨境金融風險程度已空前提高，而美國貨幣政策、財稅政策“雙殺”可能引爆國際資本大規?；亓髅绹貏摮跫壆a品行情，從而危及許多新興市場經濟體金融市場和整個宏觀經濟穩定。

    新興市場上世紀80年代債務危機回顧

    位居國際貨幣體系中心的國家收緊貨幣政策，在國際貨幣體系邊緣地帶引發大規模資本流動逆轉和債務危機，這是至少數十年來甚至百年來國際經濟運行的常見現象，二次世界大戰之后最令世界經濟創巨痛深的這樣一場資本流動逆轉，就是上世紀80年代席卷幾乎整個發展中國家和蘇聯東歐集團的債務危機，還由此引發了深刻的國際政治變動。

    在上世紀70年代西方主要經濟體“奔騰式通貨膨脹”時期，利率水平提升相對滯后，導致1974~1977年扣除通脹后的倫敦銀行同業拆借利率連續4年為負數，1975~1980年間平均實際利率為0，1970~1980年平均實際利率也只有0.4%。低廉的實際利率吸引非西方國家紛紛加大力度利用西方債務融資，即使與西方陣營敵對的主要社會主義國家也不例外。蘇聯當時將引進外資列為戰略措施，其“九五”期間引進西方資本共計176.61億美元，其中1973~1975年間引進145.32億美元，占82.3%，是蘇聯從西方借貸的最高年份，且有的單項大宗貸款超過10億美元。中國也在此時期抓住1972年尼克松訪華取消對華全面貿易禁運的有利時機，以貿易信貸等形式掀起了新中國成立以來利用外資的第二個高潮（第一個高潮是以利用蘇聯資金為主的“一五”計劃）。上世紀60年代初至70年代末，我國利用出口信貸和延期付款方式從日本和西歐國家引進冶金、石化、機械、電子、輕工等技術設備，共簽訂合同300多項，成交金額100多億美元。

    然而，到了上世紀80年代初，美聯儲主席保羅·沃爾克鐵腕推行緊縮貨幣政策，一方面有效治理了此前的“奔騰式通貨膨脹”，另一方面也因造就了“耶穌以來最高的實際利率”（時任西德總理施密特語）而把后發國家債務融資從美夢盛宴推向噩夢深淵：美國優惠利率（年率）從1976年的6.8%提高到1981年的18.9%和1982年中的15.3%，歐洲貨幣市場倫敦同業拆放利率從1976年的6%提高到1980年的11.6%和1981年的14.3%，債務融資條件急劇惡化。以1982年墨西哥無力償還外債而引爆全球性債務危機為開端，80年代發展中國家債務危機的重災區巴西、墨西哥、阿根廷、委內瑞拉、科特迪瓦、多哥、尼日利亞、扎伊爾等國相繼陷入“失去的十年”，波蘭外債危機更催生了團結工會，由此啟動了蘇聯東歐社會主義國家劇變的歷程。

    美國貨幣政策、財稅政策“雙殺”可能引爆新興市場債務危機

    三十余年倏忽而過，今天的新興市場是否面臨新的債務危機乃至風險？答案是肯定的。此前新世紀以來西方主要中央銀行持續的寬松貨幣政策已在新興市場制造了史上罕見的債務融資盛宴，而美國實施三十年來最大規模稅改，外加收緊貨幣政策，“加息+縮表”進程提速，這樣的貨幣政策、財政政策“雙殺”將從多個渠道打擊新興市場經濟：

    首先，正如歷史上已經一再發生的那樣，“中心”國家貨幣政策收緊必然引發“邊緣”國家資本外逃，只是程度輕重有所區別而已。美聯儲預計2018年將加息3次，2019年加息2次，同時月度縮表規模增加到200億美元（包括120億美元國債和80億美元抵押貸款支持證券）；盡管去年美元匯率疲軟，盡管今年2月美股一度劇烈波動，增加了市場對美聯儲收緊貨幣政策可能導致金融市場硬著陸的擔憂，但日益加大的通脹壓力，以及為下一次危機提前騰出宏觀調控“穩增長”空間的客觀需求，決定了美聯儲收緊貨幣政策的步伐將是相當堅定的，“邊緣”國家市場參與者和貨幣當局對此應有足夠冷靜的認識。

    同時，稅改還進一步激勵了資本從新興市場回流美國的內在動機。

    其次，由于許多新興市場國民經濟高度依賴初級產品行業，而“中心”國家貨幣政策收緊必然會打擊初級產品行情，亦即打擊這些新興市場經濟。以美元計價的國際貿易商品價格衡量，本世紀初的初級產品牛市始于2002年，結束于2012年，2016年一季度跌入這一輪熊市的低谷。從2016年二季度起，由于美聯儲在大選年遲遲不加息，加之中國實施了超強力度的“去產能”措施，初級產品行情開始反彈，去年反彈尤為強勁。2016、2017兩年許多新興市場經濟回升，主要歸功于此。然而，在美國加速收緊貨幣政策、中國等其他主要中央銀行也陸續跟進的情況下，這輪已經延續近兩年的反彈還能持續嗎？

    給上述潛在債務風險雪上加霜的是，一些新興市場還在實施加倍寬松的貨幣政策與財政政策，導致其通脹、財政赤字、貿易逆差等指標持續惡化。如埃爾多安治下的土耳其，其現行財政、貨幣政策恐怕成問題。堅持低利率以刺激消費和投資，大舉開展基礎設施建設，結果是通脹率達到11.9%，而貨幣當局的通脹目標是每年5%，導致土耳其里拉匯率跌到1歐元兌4.67里拉的歷史最低水平，去年9月初以來一個季度時間里對歐元貶值近15%，對美元貶值16%以上。美國稅改造成“雙殺”局面后，土耳其貨幣匯率面臨壓力還會更大，進而帶動其通脹壓力也會更大。這種情況下，埃爾多安還像是打了雞血一樣，跟歐洲、美國干架上癮，對土耳其經濟應該是進一步加大了不確定風險。不僅是土耳其，另外巴基斯坦、委內瑞拉等國，相繼被不同國際機構列為債務危機高風險國家。

    分類應對新興市場貿易伙伴潛在債務危機

    面對新興市場貿易伙伴潛在債務危機，中國當如何應對？筆者認為分類應對是必然選擇。

    究其本質，表面相同的債務危機可以劃分為流動性危機和清償能力危機兩類，前者從長期看債務人有能力償還其債務，或是其資產足以償還債務，但現階段需要額外資金度過流動性短缺，這個流動性短缺階段視不同情況可能是幾天、幾個月或是數年，乃至十年；后者是債務人根本沒有能力償還債務。從長期來看，在面臨較明顯潛在債務危機的我國新興市場貿易伙伴中，委內瑞拉面臨的潛在危機是典型的流動性危機，而另外一些國家面臨的恐怕是清償能力危機。對流動性危機，我們不必過度擔憂，可以通過“債轉股”等措施解決；對潛在的清償能力危機，我們需要適度控制對其債權規模。

    在這里，值得格外重視的是委內瑞拉這類潛在流動性危機國家。毋庸否認，委內瑞拉目前的對外支付能力不足，但這個2991萬人口（2014年3月數目）的國家擁有91.64萬平方公里國土，截至2014年石油（含重油）探明儲量高達2977億桶（約合465億噸），高居世界之冠；天然氣探明儲量5.5萬億立方米，鐵礦石探明儲量36.44億噸，煤炭探明儲量7.28億噸，鋁礬土儲量13.32億噸，鎳礦49萬噸，黃金儲量4353噸，此外還有金剛石、鈾、石灰巖等礦產資源，水力和森林資源豐富，森林覆蓋率為56%。即使未來委內瑞拉遭遇持續數月乃至數年的流動性困難，只要債權人自己沒有流動性問題（這對于以國家為后盾的中國債權人而言完全可以做到），就可以與委內瑞拉方面找到新的償付辦法。

    不僅如此，中國向委內瑞拉放款有助于維持該國石油天然氣的正常生產，抑制油價，符合中國這個全世界數一數二石油進口國的利益。而且，在油價相對低谷時期，財政和外匯儲備充裕的產油國有著較強動機限產保價，因為它相對而言不必太擔心限產初期暫時的現金收入流量下降；財政和外匯儲備不足的產油國則沒有動機限產，背負重債的產油國更是有著強烈動機擴產，因為它需要時刻取得足夠現金收入流量以應對燃眉之急。上世紀70年代初阿拉伯石油生產國能夠一度對西方禁運，重要原因是那時它們都已經積累了相當數量的財政和外匯儲備，承受得起暫時的現金收入流量下降以換取未來的油價和收入暴漲；而在上世紀50年代初這些國家財政捉襟見肘之時，根本就玩不起限產、禁運之類手段。

    有鑒于此，只要我們對委內瑞拉債權與該國政府達成相應安排，并取得各主要政治派別配合保證，同時尋求將一部分對委內瑞拉的貸款指定用于其油氣生產與出口領域，并為此建立相應的管理制度，我們就不必太過擔心我們在該國國家債權的長期安全問題。對其他類似擁有有價值資產的國家，我們可以同樣看待。