近日來(lái)自央行和銀保監(jiān)會(huì)的消息讓市場(chǎng)為之一振：一方面，有報(bào)道稱，央行將對(duì)有一級(jí)交易商資質(zhì)的銀行，額外給予MLF（中期借貸便利）資金，用于支持信貸投放和信用債投資，尤其是對(duì)于投資AA+以下評(píng)級(jí)信用債的銀行，按1：2給予MLF資金，以鼓勵(lì)銀行增配低評(píng)級(jí)信用債；另一方面，銀保監(jiān)會(huì)召集多家銀行開(kāi)會(huì)，要求加大信貸投放力度，帶動(dòng)小微企業(yè)貸款實(shí)際利率明顯下降。

    兩大措施組合在一起，其實(shí)是在護(hù)航民企等中小企業(yè)，推動(dòng)銀行信用擴(kuò)張。政策出臺(tái)的背景也主要源于受去杠桿影響，不少民企被“誤傷”，接連出現(xiàn)債券違約、融資難融資貴等問(wèn)題，而5月、6月社會(huì)融資的連續(xù)低迷也引發(fā)了高層的重視，若任由其繼續(xù)發(fā)展，則信用緊縮的持續(xù)會(huì)對(duì)市場(chǎng)情緒、正常的融資活動(dòng)產(chǎn)生負(fù)面影響，加劇債務(wù)違約的惡性循環(huán)。

    杠桿從來(lái)都是易上難下，過(guò)去所謂的在線修復(fù)只是權(quán)宜之計(jì)，但當(dāng)杠桿幾近飽和時(shí)，債務(wù)違約、企業(yè)破產(chǎn)這類的市場(chǎng)出清在所難免。不過(guò)，習(xí)慣了舉債沖動(dòng)的市場(chǎng)碰到了去杠桿后會(huì)比較不適應(yīng)，稍嘗一點(diǎn)出清的疼痛就期盼著“大水漫灌”重來(lái)，這也讓貨幣政策左右為難、如履薄冰。

    一面要配合去杠桿不能重回“放水”老路，一面又要避免貨幣環(huán)境收緊后誤傷優(yōu)質(zhì)企業(yè)的正常融資需求。今年以來(lái)，央行的貨幣政策更加傾向于使用結(jié)構(gòu)性工具投放流動(dòng)性，以期引導(dǎo)資金精準(zhǔn)滴灌流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。不過(guò)，盡管年初以來(lái)三次定向降準(zhǔn)面向普惠、債轉(zhuǎn)股等特定領(lǐng)域，但從所釋放的增量流動(dòng)性規(guī)?？?，不亞于全面降準(zhǔn)。受資金面寬松影響，市場(chǎng)各期限利率均不斷走低，貨幣政策轉(zhuǎn)為中性偏松已是市場(chǎng)共識(shí)。

    而從市場(chǎng)的反應(yīng)看，強(qiáng)監(jiān)管基調(diào)不變的監(jiān)管環(huán)境下，“寬貨幣+緊信用”的政策組合仍未能止住債務(wù)違約的接連發(fā)生。近期債市爆雷、少數(shù)網(wǎng)貸平臺(tái)跑路的背后，都是融資環(huán)境收緊下，企業(yè)債務(wù)到期無(wú)以續(xù)接的反映。市場(chǎng)恐慌情緒加重，有關(guān)部門(mén)也就再次寬松貨幣，信用環(huán)境也從緊縮轉(zhuǎn)向擴(kuò)張。這些政策舉措既是去杠桿的必經(jīng)路徑，也是政府和市場(chǎng)的博弈結(jié)果。

    可以預(yù)見(jiàn)，下半年金融政策仍會(huì)延續(xù)當(dāng)前的微調(diào)趨勢(shì)。貨幣政策在穩(wěn)健中性的基礎(chǔ)上維持偏松，繼續(xù)通過(guò)結(jié)構(gòu)性工具投放流動(dòng)性；強(qiáng)監(jiān)管政策更加注重穩(wěn)增長(zhǎng)的前提條件，通過(guò)邊際放松監(jiān)管政策恢復(fù)信用擴(kuò)張。

    值得注意的是，過(guò)去多年以來(lái)，中國(guó)都是以間接融資為主，舉債沖動(dòng)可謂深入人心。所以，即便當(dāng)前的貨幣寬松、利率走低、信用擴(kuò)張等微調(diào)政策是為了穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期、鞏固前期去杠桿的成果，但也要避免用力過(guò)猛，否則容易再次激發(fā)市場(chǎng)加杠桿的沖動(dòng)。

    近期一系列金融政策的放松已是前兆，說(shuō)明去杠桿進(jìn)入穩(wěn)杠桿的階段，但未來(lái)三年防范化解風(fēng)險(xiǎn)的攻堅(jiān)戰(zhàn)并不會(huì)就此而終止。短期可以通過(guò)政策的結(jié)構(gòu)性放松，緩和市場(chǎng)預(yù)期，但要密切關(guān)注樓市、股市等金融資產(chǎn)價(jià)格的異動(dòng)，防止政策過(guò)度放松后再次吹大資產(chǎn)泡沫；中長(zhǎng)期仍應(yīng)加快體制機(jī)制改革，通過(guò)放松管制、加大減稅力度、激發(fā)各市場(chǎng)活力等多舉措提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力，做大分母；并通過(guò)大力發(fā)展股權(quán)融資市場(chǎng)，逐步替代債權(quán)融資來(lái)減小分子。分子分母雙管齊下，推動(dòng)杠桿率的良性循環(huán)。