2019年伊始，股債蹺蹺板效應疊加降準預期影響，債市走出一波大漲行情，中債10年期國債收益率短短兩日下行9BP至3.14%。但主流機構預期高度一致，反過來成為市場最大的擔憂。“寬貨幣”拉低債券利率的空間還剩多少？“寬信用”見效會否成為債牛最大障礙？本欄目邀請方正證券固收首席分析師楊為敩和華創證券固收首席分析師周冠南進行探討。

    債券利率有下行空間

    中國證券報：央行1月4日宣布降準，拉開了2019年“寬貨幣”的序幕。結合貨幣政策取向看，資金利率會否繼續拉低債券利率？

    楊為敩：為釋放貨幣寬松的信號，2019年央行可能還會有3-4次降準。至于降息，由于上一輪降息周期對利率調整過大，當前基礎利率無論相對于名義GDP還是上市公司ROA（資產收益率）去看都是明顯低估的。同時，從2016年開始，貸款利率相對基準利率就不斷走高，二者之間的裂口在不斷加大，即使當前我們的利率存在偏高的嫌疑，流動性的問題也要重于基準利率的問題。所以，2019年央行降息的概率并不大，但可以期待公開市場操作（OMO）利率的下調。

    在國內經濟下行預期依舊存在和OMO利率可能下調的情況下，資金利率有進一步下行可能，進而帶動債券利率下行。

    周冠南：現階段銀行間流動性已較為寬松，貨幣政策的核心在于“疏通傳導機制”而非進一步“放量寬松”。此外，防范金融杠桿復燃和匯率基本穩定也是貨幣政策的考慮因素之一。

    2019年的貨幣政策操作大概率是在有管理的條件下繼續放松，更加注重結構的調整和預期的管理，同時降低銀行融資成本，最終降低民企和小微的融資成本。預計2019年在寬信用初顯成效之前，降準操作仍會延續，基準利率降息空間不大。

    落腳到債券市場，目前短端利率已貼近政策利率底部，下行空間相對有限，但是在基本面下行、貨幣政策維持寬松的環境下，期限利差仍有進一步壓縮的空間。

    寬信用進展決定牛市節奏

    中國證券報：當前寬信用面臨的障礙有哪些，寬信用見效會否成為債牛的最大障礙？

    楊為敩：本次寬信用主要是針對中小企業融資難的問題。在銀行的風險偏好很難提高的情況下，即使有政策導向，銀行向中小企業放貸的意愿依然有限。預計政策將著力于通過改善中小企業投資和經營狀況拉動中小企業貸款需求，進而解決中小企業高信用風險的問題，有效推動寬信用。

    債牛面臨的障礙不僅僅是寬信用，還有金融監管措施，金融監管是否放松影響著債牛的幅度和速度。在監管不放松的情況下，市場將處于“基本面有利+風險偏好低迷”的狀態中，債牛持續，高信用風險也同樣會持續。在金融監管得到有效放松的情況下，資金投放上升，帶來資金風險偏好上升、通脹隱患增加和非銀以及廣義基金負債的顯著恢復，推動收益率下行速度會加快。

    周冠南：2019年市場最關心的問題之一是寬信用將何時生效，這也是影響今年債券牛市節奏的最關鍵因素。如果寬信用傳導效果有限，利率債牛市將延續且低等級信用利差繼續走闊；如果寬信用在積極的財政政策刺激下逐漸生效，利率債行情或接近尾聲進入震蕩期，信用債將接棒利率債。

    寬信用傳導難有多方面的原因，一是從風險偏好看，本輪監管調整“打破剛兌”不僅發生在資管產品端，也發生在資產端，信用違約頻發，商業銀行廣義信貸行為更加謹慎，風險偏好難以下沉導致寬信用傳導不暢；二是從政策約束看，盡管目前金融監管政策“由剛轉柔”，但防范系統性風險作為三大攻堅戰之一仍要關注，對于地方政府債務的管理和銀行違規行為的監管也導致過去一些過度信用擴張要逐步正規化，這使得寬信用需要“關偏門走正門”，轉化過程使得寬信用傳導受到一定影響；三是從負債成本看，盡管2018年銀行間資金成本有所下行，但商業銀行的綜合負債成本依然維持高位，使得資產端的收益要求難以下降，寬信用傳導仍面臨“價格”約束。

    后市對利空更敏感

    中國證券報：目前整體看多預期比較一致，未來可能出現哪些預期差？

    楊為敩：目前市場分歧主要在于三個方面：一是寬信用政策的效果，有人認為寬信用由于諸多原因將收效甚微，不會對市場造成太大的影響；也有人對寬信用抱有較大期待；二是對央行貨幣政策的估計，一部分人認為貨幣政策將繼續放松，降準降息均可期待；另一部分人認為貨幣政策將有所收緊，整體趨于中性；三是制造業投資狀況，預測制造業投資回升和預測制造業投資將繼續下降的結論同時存在。

    鑒于國家本次寬信用態度較為堅決，有關部門未來是否會進一步采取特殊措施加大寬信用力度值得關注。受國內外不確定性影響，財政政策和貨幣政策仍有調整空間，市場可能會有較大的波動風險。

    周冠南：現階段由于債市缺乏利空因素，市場預期高度一致，這可能會導致收益率持續下行之后，市場對后續潛在的利空因素更為敏感。

    目前市場的一致預期是2019年基本面走弱，流動性環境維持寬松，債牛行情延續。但是在節奏的判斷上有一些差異，部分投資者認為后續可能會看到從牛平到牛陡的過程，背后實際是基本面持續惡化、流動性進一步寬松的預期；另有部分投資者則認為基本面正常下探，目前尚未出現趨勢惡化的跡象。所以歸結到底，還是目前大家對于后續基本面下行幅度的判斷不一致。

    中國證券報：目前主流機構的倉位、策略情況如何？對2019年債券投資有什么建議？

    楊為敩：主流機構當前的一致預期太強，這導致大家反過來又在擔心這過于一致的預期。據我們了解，當前主流機構仍然處于高倉位、長久期的配置狀態，但相對一個月之前來說，部分機構在邊際上撤了一些倉位、杠桿，也略為放短了久期。

    2019年金融監管不會得到有效放松的概率為70%。所以在這種情況下，對負債不穩定的賬戶來說，杠桿及倉位需要靈活調整，注重小波段操作，而對負債偏穩的賬戶來說，仍然推薦長久期、中杠桿及高倉位。同時，城投債風險相對較低，可做適度信用下潛；但產業債的信用風險仍然偏高，建議觀望中信用，規避低信用。長期來看，仍然需要關注2019年國家寬信用政策對經濟整體運行產生的效果，此外也可以留意可轉債市場投資。

    周冠南：在市場預期較為一致的情況下，大部分機構投資者策略也趨于一致，啞鈴型策略是短期內較優的選擇。一方面經濟下行和流動性寬松環境下，利率債仍有期限利差壓縮空間，投資者仍然可以通過長端利率債博取資本利得；另一方面寬信用政策持續加碼，一些產業龍頭和城投債的信用風險減弱，但絕對收益仍可觀，在把握個券風險的前提下降低資質、保持短久期以獲取票息。中長期，則需要寬信用傳導的路徑和節奏，在利率債和信用債之間做好配置，特別是當分歧加大時，需要保持組合的流動性以應對可能的市場調整。