美聯儲即將召開議息會議，不出意外的話，本次聯邦基金目標利率將下調25個基點至2%-2.25%區間，這將是自2015年12月美聯儲進入加息通道以來的第一次降息。美聯儲長期政策拐點是否到來？本次降息究竟是美聯儲應對當前經濟狀況的短暫政策調整還是意味著進入利率下降的長期通道？本次降息究竟會對我國的政策和市場產生怎樣的影響？筆者認為，回答這些問題，需要從本次降息的緣由與性質綜合研判。

    降息通道或難以開啟

    大致來講，本次美聯儲降息的原因主要來自兩方面：一是美國自身通脹水平持續低迷。自2018年6月的一年多來，美國除PCE價格指數、核心PCE價格指數同比增長在2018年7月達到2.21%和2.04%之外，其余月份，PCE價格指數與核心PCE價格指數同比均位于通脹目標2%以下；同樣，CPI指數自2018年7月達到最高值2.9%之外，其他月份也均在2%以下，并呈現下降趨勢。這種持續的物價狀況使得美聯儲決策層對物價的擔憂超過了對經濟增長的憂慮，防止通貨緊縮預期成為美聯儲政策考量的重點。

    二是擔心美國之外的經濟出現放緩，以拖累美國經濟。正如鮑威爾在國會眾議院金融服務委員會發表半年度貨幣政策證詞時所說：“自6月議息會議以來，全球貿易緊張局勢的不確定性以及對全球經濟增速的擔憂似乎仍在拖累美國經濟前景，我們將密切關注最新信息對經濟前景的影響，并將采取適當措施維持經濟擴張。”

    于是，市場對美聯儲降息預期較為充分。從芝加哥利率期貨的數據來看，截至目前，市場對本次美聯儲降息25個基點概率為80%，降息50個基點的概率為20.9%。

    那么，在本次降息之后，美聯儲是否開啟降息通道？筆者認為，并沒有充分證據證明本次降息會開啟降息通道。第一，美聯儲決策層需要為未來的政策保留空間，因此對連續降息較為謹慎。從耶倫主政時期開始，美聯儲進入加息通道的理由之一就是為美國經濟出現問題時提前加息以留足政策空間。同樣，當下美聯儲是否要開啟降息通道仍需要考慮未來政策空間是否足夠的問題。如果進入降息通道，將使目前的聯邦基金利率較快回到2014年水平，一旦未來金融市場或者經濟發生重大危機則政策空間將捉襟見肘。

    第二，降息并非萬能藥，它將對美國資本市場和實體經濟產生非對稱影響。理論和歷史經驗證明，降息對催生資本市場泡沫的邊際影響要大于其對實體經濟增長的刺激。當前正是在美聯儲降息預期的背景下，道瓊斯指數創有史以來新高。雖然美國股市迭創新高，但是自2018年9月以來，美國實體經濟和企業利潤增速預期出現惡化。

    據相關數據統計，2019年二季度，美國經常活動指標平均下滑至1.3%的水平，而在2018年初，該指標還曾達到最高點4.1%。2019年EPS每股凈利潤增長值也不斷下跌，股票價格中已反映了這種經濟和利潤增速預期的惡化。2018年9月以來，美股市場中周期型股票的表現已遠遠落后于防御型股票。在對實體經濟刺激效果不明顯的情況下，徒增資本市場泡沫風險是美聯儲不得不權衡的因素。

    第三，本次降息可能僅僅是中性通脹率水平的回歸。近期以鮑威爾為代表的美聯儲決策層也表示，2%的中期通脹利率水平可能定的過高，下調利率或是對中性利率水平的修復。

    第四，美國短期經濟數據相對非美經濟較好。美聯儲最新數據顯示，美國6月零售銷售和工廠產出數據好于預期，新增初請失業金人數仍維持在歷史低位水平附近，而美國7月費城聯儲制造業指數也創出10年來的最大漲幅，在一定程度上緩解了市場對于制造業萎縮的擔憂。短期經濟數據的韌性，使得美聯儲未來決策可以做到“邊走邊看”。

    我國降息外在條件不充分

    從歷史經驗來看，按照降息緣由和性質標準劃分，降息可分為應對危機和順應周期波動兩種類型。1987年美國股災、2000年網絡科技股泡沫以及2008年次貸危機，美聯儲采取了應對危機式的高頻率大幅度降息，而1995年、1998年美聯儲降息采取了順應正常經濟周期波動的低頻率小幅度的降息。可以看出，如果本次美聯儲降息，應僅僅是為了應對短期通脹水平低迷以及外圍不確定做的防御性措施，是順應美國實體周期性波動而采取的跟隨式調整，并非是應對金融或經濟危機而進入的高頻率長期降息通道。

    對美元指數來說，從長期來看，雖然美元指數可能受到其財政赤字惡化的影響而下跌，但是短期來看，由于當前全球進入降息潮（近期，韓國、印尼、南非、烏克蘭、土耳其均降息，歐央行降息的市場預期也較強），所以美元指數也會受到來自非美經濟體及其政策的影響。如果美國經濟相對非美經濟體尤其歐洲經濟向好，造成歐央行政策寬松預期強于美聯儲，則美元指數仍將被動地處于高位，除非美國基本面數據或財政赤字超預期惡化，否則短期內出現美元指數趨勢下跌概率較低。

    就我國貨幣政策影響而言，在美聯儲降息背景下，市場出現我國應跟隨式降息聲音。就此問題而言，是否跟隨式降息可以從可能性和必要性兩方面來看。從可能性來講，由于美聯儲本次降息的性質可能是跟隨其經濟周期調整的緩慢降息而非應對危機式高頻率大幅度的降息，因此，美聯儲降息空間或有限，這使得我國降息的外在條件不甚充足。

    從必要性來看，當前我國基本面數據相對良好，社會融資規模同比增長較之前有所改善，汽車消費回暖，房地產投資好于市場預期，基建和制造業均穩中有升，因此降息的必要性不足。當前在內部相對均衡的情況下，我國的貨幣政策不會跟隨外部均衡的變化而變化。就人民幣匯率而言，正如上述分析，由于我國基本面企穩以及我國貨幣政策和匯率政策相對穩定，即便美元指數被動走高，也不會對人民幣兌美元雙邊匯率造成實質性影響，人民幣兌美元雙邊匯率可能處于相對穩定的位置。就我國債市而言，由于美聯儲降息空間有限以及我國貨幣政策保持相對獨立，不宜將其作為我國債市繼續走牛的理由之一。