從大宗商品價格的歷史走勢看，美聯儲降息，大宗商品價格尤其是基礎工業品價格有可能率先出現上漲。但是目前，美國的經濟背景與2000年以來的兩輪降息存在明顯不同，在較高的實體債務水平，且經濟增速存在下行可能性的情況下，預防通脹下行，降低實際利率水平或許是當前經濟政策的邏輯起點。基于上述背景與經濟政策的出發點，大宗商品價格或許會呈現出與歷史不一致的走勢。

    從2011年開始，擬合的實際利率水平就與金價走勢大致反向。這種與實際利率的大致反向關系，在邏輯上恰恰與黃金“不生息”的特征對應，這或許就是金價上漲的推動力。如果實際利率持續為負值，金價的震蕩上行可能還會在下半年持續。

    昨天，美聯儲宣布降息25個基點，將聯邦基金利率目標區間下調至2.00%-2.25%，為2008年底以來首次降息。對照2000年后美聯儲兩輪降息過程，以及降息過程結束后大宗商品價格的走勢看，美聯儲降息，大宗商品價格尤其是基礎工業品價格有可能率先出現上漲。但是目前，美國的經濟背景與前兩輪降息存在不同：一是全球各主要經濟體債務水平10多年來持續擴張到較高水平;二是全球經濟增長存在同步減速的可能。在這種背景下，如果美國經濟增長開始下行，甚至陷入衰退，就有可能進入“經濟增速下行，通脹下行”的組合中，從而引發“萎縮性循環”，進而沖擊社會總需求，促使大宗商品價格下行。這種組合或許是當前美聯儲想要設法避免的發展路徑。

    預期的變化主要體現在美國國債市場的期限結構，即長短端利差的變化上。到今年二季度，美國收益率曲線走平，長短端利差甚至呈現出一定程度的倒掛。其中最明顯的就是10年期與3個月期國債的收益率倒掛。歷史上，10年期與3個月期國債收益率倒掛的情況也曾出現過多次，在最近的20年內共有3次，分別為1998年、2001年、2008年至2009年間。這三個歷史時段正好分別處于亞洲金融危機、美國互聯網泡沫破滅、美國次貸危機發生或者發生后的時期。這或許只是時間上的巧合，但是從歷史上看，長短端利率倒掛往往是美國經濟走向衰退的先行指標，從而令市場擔憂美聯儲未來貨幣政策的不確定性。

    雖然6月份的美國就業數據不錯，但是市場對于美聯儲的降息預期并未降溫。這或許與美聯儲主席鮑威爾、官員威廉姆斯等人的“偏鴿派”言論有關。而后者近期的言論更為大膽，認為美聯儲不宜等到“信號”出現時才調整貨幣政策，而應該在信號出現之前就開始降息。

    美聯儲在2000年以后共進行過兩輪降息過程，第一輪發生在2001年1月到2003年6月，歷時30個月，這是美國互聯網泡沫破滅后的時點，美國聯邦基金目標利率從5.5%下降到1%。第二輪發生在2007年9月到2008年12月，歷時16個月，這是美國次貸危機爆發前后的時點，美國聯邦基金目標利率從4.75%下降到0.25%。第二輪降息結束后，美國聯邦基金目標利率在相當長的時間內，維持在較低水平，即從2009年到2015年，美國聯邦基金目標利率都維持在0.25%的低水平上。

    銅的歷史走勢

    可以通過CRB商品價格指數與工業原料價格指數來觀察美聯儲降息對商品價格的整體性影響。在第一輪降息過程中，CRB價格指數與工業原料價格指數都呈現先下行而后上行的走勢。在降息過程結束后，兩個指數都呈現出一輪明確地、大幅度的上漲。在第二輪降息過程中，CRB價格指數與工業原料價格指數則都呈現出先上行而后下行的走勢，剛好與前一輪降息過程中的表現相反。但相同的是，在降息過程結束后，兩個指數都呈現出一輪明確的、大幅度的上行。

    銅是全球性的、重要的工業金屬。滬銅期貨早在2001年之前就已經上市交易，因此，滬銅期貨價格完完整整地經歷了上述兩輪降息周期。而且滬銅期貨價格的走勢與倫銅期貨價格雖然存在強弱的差別，但是走勢方向基本一致。基于上述三點，可以用滬銅期貨價格的走勢，來觀察上述兩輪降息過程對全球銅價的影響。

    在第一輪降息過程中，滬銅期貨價格從2000年9、10月份接近20000元/噸的高點，下行到2001年10、11月份不足13700元/噸的低點，而后逐步震蕩上行，到2003年10月份突破20000元/噸，基本上與CRB價格指數的走勢一致。而自2003年10月份之后，即第一輪降息過程結束后，滬銅期貨價格就開啟了一輪凌厲的上行走勢，基本上也與CRB價格指數的走勢一致。在第二輪降息過程中，從2007年9月份到2008年7月份，滬銅期貨價格高位運行在56000元至70000元/噸之間，2008年8月份到2008年12月份則迅速下跌至22500元/噸左右。雖然前半段似乎與CRM價格指數的走勢略有差異，然而后半段則仍然基本一致。2008年12月份之后，即第二輪降息過程結束后，滬銅期貨價格則出現持續、大幅度的上漲，走勢也基本一致。

    原油的歷史走勢

    原油期貨價格則與銅價表現略有不同。以布倫特原油期貨價格來觀察，在第一輪降息過程中，原油期貨價格也是先下跌，而后呈現反彈震蕩的走勢。在降息過程結束后，原油期貨價格也出現了一輪上漲行情，走勢與銅價基本一致。但是，油價在降息結束后的上漲較之于銅價晚了半年以上，直到2004年才開啟新一輪上漲行情。在第二輪降息過程中，布倫特原油期貨價格在降息開始后不久的2007年10月，突破了2006年的高點，到2008年7月份觸及148美元的歷史高點之后又迅速下跌，直至于2009年2、3月跌至44美元的低點后才結束，此后又開始上漲。

    總體來看，雖然可以認為在兩輪降息過程中與過程后，原油價格與銅價走勢具有一定的一致性，但是這兩個品種的走勢還是有所差異，油價的上漲晚于銅價，降息后的上漲幅度也小于銅價。并且，銅價在2009年開啟的一輪上漲行情中，最終的高點價位高于2008年，可是油價卻未能出現這樣的走勢，而是明顯低于2008年的高點。

    如果立足于上述的觀察，假設美聯儲此次降息觸發的是相同的經濟邏輯，那么美聯儲再一次降息后，不論降息過程中大宗商品呈現怎樣的走勢，在降息過程結束后，大宗商品價格的上漲，尤其是基礎工業品價格的上漲，似乎可以期待。鑒于基礎工業品價格的漲幅會高于原油價格，在降息過程結束前就可以配置有色金屬等工業品資產。

    但是，以上分析僅僅立足于歷史上美聯儲兩輪降息過程中與過程后大宗商品價格的具體表現而得出的結論。借用這個結論的前提是，美聯儲再一次降息將會觸發相同的經濟邏輯。那么，這個前提是否還會繼續成立？再一次降息的背景是否與前兩輪降息存在較大差異？

    關注點：通脹

    美聯儲的利率政策需要兼顧美國經濟的多個方面。如果將多種指標，比如通脹水平、失業率、名義GDP增速、PMI、長短端利差等綜合起來進行觀察研究，可以有多個結果。一、失業率都是在降息開始之后一段時間才開始上升，而不是降息周期之前，說明失業率更為滯后。二、在利差倒掛開始時或者保持一段時間后，緊隨著出現美聯儲的降息。三、PMI往往比較領先，PMI下行的中途，美聯儲就會開始降息，而名義GDP增速較之于PMI略顯滯后，但是至少在降息周期開啟時，名義GDP增速都無一例外處于下行過程中，因此PMI與名義GDP增速下行是降息的“必要條件”。四、通脹表現不一致，有時是在美聯儲降息過程開始后，通脹水平先上升而后下降，有時卻反而是先下降而后上升。

    目前，在長短端利差與PMI兩個方面已經具備了降息的條件。不過，美聯儲主席鮑威爾、官員威廉姆斯兩個人的言論都比較關注通脹的問題。可是，按照上述經濟指標的觀察結果看，通脹對于降息與否并沒有明確的指示性，既不領先、也不滯后，不是充分條件，似乎也不是必要條件。美國核心CPI同比增速從2011年開始就處于1.6%至2.3%之間，CPI同比增速從2016年開始就處于1%至3%之間。CPI同比增速最近一次到達3%是在2018年年中，當前已經回落至2%以下。

    黃金：還將持續震蕩上行

    黃金是對抗通脹的備選資產之一。可問題是，金價在今年的走勢與通脹就有了明顯差異。金價在今年上漲明顯，恰恰在這段時間，美國通脹水平已經下來。很顯然，金價上漲在通脹層面上似乎缺乏依據。黃金還是最重要的避險資產。然而，雖然市場存在美聯儲降息預期，存在全球經濟同步減速預期，卻并沒有“危機跡象”。另一個指示風險的指標VIX指數也沒有大幅上升，暗示著市場還不認為這種經濟減速會演變成危機。基于上述原因，金價上漲也不是因為避險。

    為此，就有必要觀察美國的實際利率水平。雖然無法準確測算美國的實際利率水平，但是可以用美國10年期國債收益率與核心CPI同比增速的差值來大致擬合。這個差值當前已經轉變為負值，就算用美國10年期國債收益率與CPI同比增速來擬合，這個差值也已經下行。剔除次貸危機、歐債危機的影響后，從2011年開始，擬合的實際利率水平就與金價走勢大致反向。如果實際利率轉為“負值”，則金價處于上漲過程;如果實際利率走向“正值”，則金價大致處于下行或者低位震蕩的狀態。與實際利率的這種大致反向關系，在邏輯上恰恰與黃金“不生息”的特征對應，這或許就是金價上漲的推動力。如果實際利率持續為負值，金價的震蕩上行可能還會在下半年持續。

    目標：降低實際利率

    從實際利率的角度出發，或許也能解釋美聯儲高度關注通脹的原因。如果將“經濟增長”、“通脹水平”作為組合，可分為四種情況：一、經濟增長上行，同時通脹下行;二、經濟增長上行，同時通脹上行;三、經濟增長下行，同時通脹上行，“滯脹”就是這種組合的一種表現;四、經濟增長下行，同時通脹也下行，這是一種“萎縮性”的組合。今年以來，在PMI、長短端利差、實體投資、進出口貿易等經濟數據方面，均顯示出美國經濟增長存在減速的可能，而這種減速有可能是全球同步的。在經濟有可能減速的背景下，美聯儲所擔心的似乎就是第四種組合出現的可能。之所以需要擔心第四種組合，主要還是因為債務問題。次貸危機10多年后，全球累積了不少債務。最近，國際金融協會的報告顯示，今年一季度全球債務繼續增加，總債務已將近250萬億美元，是全球GDP總量的3倍以上。在這一大背景下，如果經濟增速下行，疊加通貨緊縮，將增加實體經濟的債務負擔。直接結果是實體經濟要大幅度“去杠桿”，而這將會造成進一步的經濟萎縮。這時候，實際利率上升就可能雪上加霜。德國的情況比較明顯，作為歐洲最重要的經濟體，近來德國的10年期國債收益率已經變為負值，而擬合的德國實際利率已經長時間處于負值水平。實際利率走負，既是德國經濟實際情況的反映，也是德國經濟恢復增長的需要。

    “降低實際利率”似乎是美聯儲當前考慮貨幣政策的出發點之一，這或許就是再次降息與前兩輪降息存在的背景差異。

    分析美國歷史歷次減稅的效果，可以發現減稅對于PPI有比較明顯的階段性推動作用。但是特朗普總統的減稅政策似乎沒有能夠推動PPI上行，PPI在減稅之前有過一輪上行，減稅執行后反而沒有持續，而現階段美國PPI水平已經下來。

    原油一度也在去年成為市場焦點，主要因為伊朗原油供應下降。原油供應減產的故事講了兩三年后，由于供應無法進一步大幅度縮減，油價的漲跌會更多地與“需求”掛鉤，即更多地與全球經濟增長掛鉤。如果全球各主要經濟體需求同步下行，油價也存在下行壓力。從海外油價上行到國內通脹上行，需要經歷傳導，在社會總需求下降階段，傳導效率有限，“輸入性通脹”將可以處在“適度”的水平上。同時，原油價格上漲，美國可能擴大頁巖油的產量，以便油價上漲在一定程度上變成“內生性”的，而不是“輸入性”的。因此，油價可能已逐步失去上漲的動力，如果全球經濟真的同步下行，油價下行的概率就會增加。

    美國實際GDP增速已經在較長時間內處于2%至3%之間，這還是在特朗普總統大力度推行減稅政策的背景下，因此可能意味著減稅政策的效用已經邊際遞減。在推動價格上漲的政策逐步失效的情況下，一個可能的結果是，通脹的下行將推動實際利率上升，在到達一定程度后，美聯儲就會選擇降息，以此壓低國債收益率，使實際利率向下。因此，在降息的同時，美聯儲宣布在8月1日結束縮表，較原計劃提前了2個月，有可能也是出于同一目的。這或許是美聯儲重點關注通脹的原因之一。

    大宗商品：出現分化

    綜上所述，“降低實際利率”的邏輯才是影響未來大宗商品價格走勢的關鍵。同時，對大宗商品價格的影響，還需要觀察中國的經濟情況，因為主要的基礎工業品需求在中國。從2017年開始，中央逐步明確“去杠桿”的政策方向，2018年是“去杠桿大年”。該年，中國經濟切實地、直接地體驗到了去杠桿與外貿環境變化的雙重壓力。今年上半年，在中央強有力的措施下，經濟已大致穩定。這正說明“去杠桿”政策是有步驟、有計劃的，是立足于中國十多年來債務水平持續上升的實際情況，采取的有效舉措。

    上文提到，研究美國歷次減稅的效果，可以發現減稅對于PPI的階段性推動是比較明顯的。中國今年再一次減稅，而且力度還比較大。另外，供給側結構性改革也是在前年適度推升了PPI水平。在經濟增長許可的條件下，供給側結構性改革還會繼續推行。因此，未來可以預期的一些措施是：對煤炭業的供給側結構性改革還會持續發力;對秋、冬季節時北方鋼材限產還會持續;對玉米深加工行業的補貼會持續，甚至略微加碼;對制糖業的反傾銷政策到期后，研究是否繼續執行;對家電、新能源汽車、裝修建材的消費采取降費、減稅政策等。

    其實，大豆的情況也一樣，國內的生豬存欄下降到一定程度，一個潛在的結果是，作為飼料產品主要原料，豆粕的需求會下降，而后油廠的壓榨量可能會減少，豆油等油脂的庫存水平也會下降，結果是雖然豆粕價格可能會下行，但是油脂價格可能會在四季度有一定幅度上行。今年上半年，鐵礦石價格上漲到了每噸900元至1000元，這一價格水平有些過高，否則無法降低該行業的實際債務水平。到秋、冬季進入限產，加上到四季度時，全球一些非主流礦的鐵礦石供應增加，港口庫存重新上升，鐵礦石價格有望回落到每噸600元至700元。

    在當前的供求關系下，有色金屬處于一種大致平衡的狀態，如果下半年對家電、新能源汽車、裝修建材推出支持措施，將大概率推動有色金屬價格階段性上漲。當然，所有政策措施需要以中國經濟的現實條件為前提。

    另外，在供給側采取措施的實際效果還牽涉到“需求側”的情況。對于需求側，最不利的一點在于全球經濟增長面臨同步減速的跡象。在這種狀況下，中國經濟增長處于相對強勢的地位，而美聯儲開啟降息過程，無疑會鞏固這種相對強勢的局面，匯率或因此承受升值壓力。

    整體而言，基于市場預期美聯儲降息背后潛在的經濟問題、全球經濟增長同步走弱，以及在高債務水平下，降低實際利率的需要，下半年金價可能會繼續震蕩上行，除非全球經濟增長前景改善。油價則漲幅有限，甚至不排除在美聯儲降息開始后，可能出現階段性下行。大宗工業品價格存在下行壓力，但走勢可能分化。具體而言，黑色金屬系列商品的價格跌幅有限，而有色金屬價格會有階段性上行，其中銅、鎳上漲幅度可能較大，鋅、鋁等漲幅較小。在農產品方面，豆油、菜籽油的價格可能出現階段性上漲，豆粕則可能階段性下跌。此外，對于農產品價格走勢的判斷，還需要結合具體的供求關系來分析。