在全球債市收益率向著歷史新低進發的形勢下，8月14日盤中，國內市場上有風向標意義的10年期國債收益率跌破了3%這一心理關口，回到2016年11月末水平。理論上，下一目標位將是2016年三季度的低點。

    市場人士指出，此次“破3”未必意味著利率下行空間的打開，目前市場反倒陷入新一輪的糾結之中。一方面，利率水平已低，做多空間逼仄，成本約束下機構難以放手做多；另一方面，大環境有利，債市趨勢未完，風險可控，博弈利率下行機會仍在。機構認為，當前債券配置價值弱化，但交易價值仍存，還沒有到說再見的時候。

    一度跌破3%關口

    與股票市場亦或者外匯市場一樣，債券市場上也有著一些所謂的重要關口。對于10年期國債這一標桿品種而言，3%的收益率就是一道心理關口。8月14日盤中，10年期國債收益率時隔近三年再次跌破這一關口。

    Wind數據顯示，8月14日，受隔夜美債收益率反彈影響，早間銀行間市場上10年期國債活躍券190006開盤成交在3.02%，較上一日尾盤的3%上行2bp，這一次向著3%發起的沖擊似乎要暫告一段落。豈料7月份經濟數據的露面讓形勢扭轉，借著數據激起的避險情緒，190006一舉跌穿3%，最低成交到2.985%，是2016年12月以來首次跌破3%。午后190006成交利率重新反彈，尾盤成交在3.01%。

    與2018年末相比，10年期國債收益率大致下行了30bp，幅度不小，過程頗為曲折。從活躍券收益率走勢上看，年初10年期國債行情便陷入盤局，直到3月底創出本輪牛市新低3.04%，一度有希望挑戰3%的整數位置，但隨即陷入一波調整，并持續到4月下旬，收益率最高回到3.44%，整整反彈40bp。5月以來，10年期國債收益率重歸下行勢頭，推進得仍不順暢，幾乎整個7月份都在橫盤震蕩，顯示各方參與者看多不做多的糾結心態。7月底8月初，轉機終于出現，重要會議召開、美聯儲降息靴子落地、貿易形勢再生變化，重磅消息刺激下，以10年期國債、國開債為代表的長期限無風險利率債收益率快速走低。

    從歷史上看，每次10年期國債收益率“破3”都處于一輪大的債券牛市當中，比如2014-2016年的“世紀大牛市”、2008年牛市、2005年-2006年大牛市。當前債市同樣處在牛市中，不僅如此，全球債市都處在一輪大的牛市當中，收益率回到甚至跌破了2016年創出的歷史低位。確切地說，當前在主要經濟體中只有中國和美國的債市利率水平還高于2016年低點。全球債市走牛，以及背后反映出的經濟增長壓力，構成10年期國債收益率“破3”的大背景。

    市場再次糾結

    3%雖然被視為一個重要關口，但本質上就是一個數字。理論上，10年期國債收益率跌破3%后，下一目標位將是2016年三季度的低點2.64%。現實中，突破這一關口位未必就意味著利率下行空間被打開。目前市場反倒陷入新一輪的糾結之中。對于2016年低點能否被突破，不少市場參與人士并不確定，甚至存在較大疑慮。

    據華泰證券張繼強團隊總結，今年7月份債券表現糾結，背后源于幾大原因：一是金融機構的負債端成本下行仍較為緩慢，尤其是MLF利率成為長端利率下行的梗阻。二是盡管包商事件沖擊下債市出現了核心資產的概念，但是（準）利率債的供給壓力仍不小，緩解了機構的資產端壓力。三是經濟有下行壓力但無失速下行風險，且市場走勢已經隱含了經濟下行的預期。更重要的是，應對經濟下行壓力可能更多需要依靠財政政策，主角未必是貨幣政策。

    雖然10年期國債收益率盤中捅破了3%這層“窗戶紙”，但前述讓債券市場參與者感到糾結的點并沒有發生本質變化。

    7月以來，債券回購利率等資金價格指標反而出現了上行，央行逆回購、MLF等公開市場操作工具利率水平也未見調整，尤其是MLF利率成為長端利率下行的梗阻。張繼強等指出，MLF作為重要的政策利率，不僅影響銀行負債成本，其也是收益率曲線上的關鍵節點，有助于調控長期利率。目前MLF利率較高，比2016年牛市中高出30bp，影響資金利率向長端利率的傳導和貨幣政策的有效性。TMLF的推出起到了變相降息的效果，但在MLF、TMLF利率再次下調之前，長端利率的下行空間較為有限，投資者不容易放開手腳。

    近期貨幣政策表現出的定力也讓投資者頗為糾結。重要會議關于貨幣政策的表述與之前相比沒有明顯變化，二季度貨幣政策報告繼續提到“閘門”等字眼，重申不搞“大水漫灌”，美聯儲降息后央行也沒有明確表態，顯示政策定力較足。部分分析人士認為，未來經濟托底可能更多依靠財政手段，未必是貨幣政策。

    值得一提的是，弱于預期的7月經濟數據成為14日10年期國債收益率盤中跌破3%的催化劑。7月工業生產、消費乃至投資等數據的確或多或少不及預期，但之前利率下行已有所反映，市場對后續經濟下行風險還存在分歧。

    14日午后，190006成交利率重返3%以上，在某種程度上反映出市場糾結的心態。

    短期來看，債市收益率未必會迎來一輪順暢的下行，要挑戰2016年低點的難度不小。2016年國內債市收益率大幅下行，源于當時存在“資產荒”，核心問題是市場上存在大量加杠桿的激進操作資金。華創證券周冠南團隊指出，過去兩年金融防風險導致機構加杠桿能力相較此前明顯減弱，配置資金更依賴實際配置需求。從歷史上看，當10年期國債利率跌破3%之后，債券牛市行情往往都不會持續太久。在成本約束之下，債券配置價值的確有所弱化。

    趨勢未完

    但與此同時，當前債市所面臨的大環境依舊有利，趨勢難言逆轉，債市風險可控。

    張繼強等指出，當前債市行情的核心邏輯尚未看到逆轉：第一，海內外復雜環境下，經濟下行趨勢或將持續，尤其是房地產嚴厲調控封殺了基本面超預期上行的空間；其次，央行持續保持流動性合理充裕，政策寬松可能性猶存；第三，包商事件重定義無風險資產，債市核心資產荒仍將持續；最后，海外利率下行過程中，中美利差仍是最大安全墊，外資買債仍有較大增長空間。

    民生證券固收研報認為，后續無風險收益率依然有一定下行空間。境外機構對于國內利率債配置力度持續加大，且在8月份人民幣貶值的情況下配置熱度不減，建議關注境外機構資金入場帶來的利率債后續機會。

    興業證券黃偉平等也指出，海外環境的變化，給中國債市提供了較大的安全邊際：一是全球央行處于寬松中，國內貨幣寬松的外部約束階段性會有所弱化；二是全球負利率債券規模持續上升，在人民幣不存在持續貶值風險的情況下，中國債券收益率仍具有吸引力；三是金融開放進程加快，外資進入中國債市，緩解了國內機構缺乏長錢的難題。

    最新數據顯示，截至2019年7月末，外資持有的中國債券規模已超過了2萬億元，但外資持倉占比與成熟市場還有差距，未來仍有提升的空間。

    張繼強等指出，10年期國債利率觸及3%后配置價值弱化，但交易價值仍存，可把握國債期貨CTD切換、交割期權價值凸顯的機會，30年國債、3-5年利率債、利率債老券等可博弈補漲機會。周冠南等表示，久期策略可以保持，但考慮收益率進一步下行空間有限，不用大幅加倉追漲，絕對收益投資者仍可采取更加穩妥的票息策略。黃偉平等認為，三季度交易環境相對友好，市場回調仍然是參與窗口。國盛證券劉郁則表示，中國利率債作為為數不多的較高回報率的安全資產，勢必受到外資和國內資金的持續追捧，后續10年期國債收益率很可能下探到2.8%附近甚至更低水平。現在還沒有到跟10年期國債說再見的時候。