14日，美國2年期和10年期國債收益率曲線自2007年以來出現首次倒掛，這向來被認為是預示經濟衰退的有效信號。不過，資管機構人士認為此番倒掛不意味著“經濟將進入衰退”。在全球負利率時代，資金加速流入中國國債趨勢不改。

    收益率倒掛不等于衰退

    美國30年期國債收益率14日被推至歷史新低，10年期國債收益率自2007年以來首次低于2年期國債收益率，引發經濟衰退擔憂。如何理解這一倒掛？

    紐銀梅隆投資管理旗下InsightInvestment美國長久期投資策略主管AndrewCatalan認為，此次收益率倒掛背后有兩大推手。首先，歐洲多數市場債券已處于負收益狀態。例如，德國國債無一收益是正的，愛爾蘭的10年國債也進入負利率區間。歐洲資金涌向美國，購買美國長端國債，巨量買盤壓低了收益率。此外，投資者也擔心美聯儲對使用低利率來刺激經濟動力不足。因此，盡管美聯儲并沒有開啟緊縮周期，但是投資者認為美聯儲對“防范衰退”做得不夠，繼續降息的可能性不高，美債短端收益率無動力下降，歐洲資金買盤下長端收益率下降，導致長短端收益率倒掛。

    外資機構人士多認為，在全球低息時代，收益率倒掛更易發生，這次跟以往的倒掛不同。經濟行至此處，增長放緩不可避免。但這些機構認為，不能單從收益率倒掛來推測美國經濟何時進入衰退。

    無論美國經濟何時進入衰退，尋求高票息債券資產是目前全球投資者共識。全球資管規模最大的資管機構貝萊德在近日策略報告中，將美國國債的看法從中性下調為低配。對新興市場債券上調為超配，看好其收益潛力。在此背景下，中國國債和政策性銀行債的吸引力凸顯。

    外資加速流入中國市場

    2019年上半年瑞銀資產管理亞太固定收益主管HaydenBriscoe在外資機構中率先喊出“中國國債是新的避險天堂”。HaydenBriscoe日前接受中國證券報記者采訪時表示，盡管人民幣匯率波動，但是中國國債的收益率仍有吸引力。全球有15萬億美元的資產仍處于負利率，利差為王。

    事實上，海外資金用腳投票表達了類似態度。中央結算公司日前公布，截至2019年7月末，境外機構托管在該公司的債券規模達到16986.20億元，較6月末增加533.82億元，為連續第8個月增持中國債券。此外，上清所日前公布，截至2019年7月末，境外機構托管在該公司的債券規模為3176.87億元，較上月末增加86.45億元。合計來看，截至7月末，境外機構累計持有中國債券突破2萬億元。

    美債收益率倒掛之后，資金會否選擇來中國債券市場避險？摩根資管環球市場策略師朱超平表示，美債收益率下行，中國國債和政策性銀行債的吸引力上升，外資流入將進一步加速。“現在主要格局是外資對中國債市嚴重低配，所以有資金持續流入。”

    “但外圍環境存在不確定性，匯率存在一定風險，長期資金需要考慮，也可能用對沖工具控制風險，有一定成本。”朱超平表示。不過外匯交易人士認為，目前匯率風險管理的成本可控，外匯管理難成資金進入中國債券市場障礙。

    外匯掉期成本可控

    銀葉投資固收部總監黎至峰表示，目前外資投資中國債券的對沖方式普遍是外匯掉期或外匯遠期，其中外匯遠期是根據當前已定匯率，在未來某個時間交易雙方約定交換美元或人民幣，外匯遠期的時長選擇通常為3個月至一年。“外資買債券使用的是外匯即期美元兌換人民幣，例如用一年期外匯遠期先鎖定一年后的美元兌人民幣匯率，若一年后賣券人民幣貶值，由于此前已鎖定匯率所以不會因匯率貶值導致損失；反之，若人民幣升值，也會因鎖定匯率而導致遠期虧損，與升值帶來的利潤相抵消。”

    法國巴黎銀行環球市場部中國匯率及本地市場策略主管季天鶴認為，對于海外投資者來說，投資中國債券目前匯率對沖成本在可接受的范圍內。

    他舉例稱，假定某海外投資者買了10年期中國國債，他們選擇用三月的美元人民幣掉期來對沖風險。即期買入人民幣，賣出美元；三個月之后以約定的匯率賣出人民幣，買入美元。這期間，如果人民幣升值，則投資者損失了升值帶來的收益，此外使用掉期產品也需要一定的成本。但是如果人民幣貶值，則投資者可以免于貶值對其收益的影響。

    目前中國10年期國債收益率與在岸3個月美元人民幣掉期價格之間依然有較大的利差（30個基點）。扣除這一對沖成本，中國10年期國債收益率依然有吸引力。

    除中美國債息差外，還有部分投資者會看重債券的資本利得收入。這類投資者會對沖外匯敞口，博取債券價格波動帶來的收益。近期10年國債價格波動較大，波段交易機會存在。

    對于上述兩類投資者而言，外匯掉期這一衍生工具對其收益的負面影響有限。海外投資者使用衍生工具的成本，不會成為其是否投資中國債券的決定因素。