從證券公司研究員到保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，從公募基金到私募基金，最后再到博道基金，這是博道基金投資部副總經(jīng)理張迎軍從業(yè)19年走過的歷程，這位資深投資人經(jīng)歷了至少三輪牛熊轉(zhuǎn)換，他尤為強(qiáng)調(diào)從實(shí)戰(zhàn)中總結(jié)、反思出來的投資哲學(xué)和投資方法論，只有站到更高的思考層次，投資人作出的判斷才更有可能具備前瞻性和洞察力，而這在張迎軍看來是做好投資的根本。

    結(jié)構(gòu)性行情

    仍將成為市場主要特征

    張迎軍表示，從2019年截至目前公募基金的業(yè)績表現(xiàn)看，排名前1/3的基金業(yè)績非常不錯(cuò)，業(yè)績最好的偏股基金甚至漲幅超過100%。這一情況說明，在指數(shù)沒有大幅上漲的背景下，A股出現(xiàn)了明顯的結(jié)構(gòu)性行情特征，部分股票在這樣的市場背景下出現(xiàn)了重新定價(jià)的情況。最為典型的就是貴州茅臺(tái)，從去年底到現(xiàn)在，貴州茅臺(tái)的股價(jià)漲幅超過100%！此外，愛爾眼科、上海機(jī)場、中國平安等為代表的景氣行業(yè)龍頭公司，股價(jià)也走出迭創(chuàng)新高的核心資產(chǎn)行情。從2017年到現(xiàn)在三年的時(shí)間里，上證綜指基本上圍繞3000點(diǎn)上下波動(dòng)，但類似于貴州茅臺(tái)這樣一批所謂核心資產(chǎn)股價(jià)卻不斷創(chuàng)出新高，A股市場的結(jié)構(gòu)性特征非常明顯。在未來的相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)，這種結(jié)構(gòu)性行情仍將成為A股市場的主要特征。

    按照張迎軍的邏輯，從有利于A股市場的方面來說，首先是大類資產(chǎn)配置，國內(nèi)大類資產(chǎn)配置里面，長期以來房地產(chǎn)一直是最重要的大類資產(chǎn)。但在“房住不炒”的政策定位之下，加上行業(yè)周期等原因，房價(jià)已經(jīng)告別單邊上漲的局面，而信托行業(yè)因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露以及剛性兌付被打破，到2017年底信托行業(yè)的規(guī)模已經(jīng)見頂回落，資本市場的增量資金將不再主要來自于房地產(chǎn)和信托行業(yè)。從國際大環(huán)境來看，由于日本與歐元區(qū)一直持續(xù)負(fù)利率，美國也告別加息周期，人民幣資產(chǎn)特別是中國股票與國債正在成為國際資金追逐的資產(chǎn)對象。

    外資已經(jīng)在A股市場呈現(xiàn)出“買買買”的現(xiàn)象，外資對A股市場的影響，也正在引起投資者的高度關(guān)注，A股對國際投資者的吸引力也越來越大。因此，從大類資產(chǎn)配置的角度來說，現(xiàn)在已經(jīng)具備了大類資產(chǎn)配置發(fā)生轉(zhuǎn)移和變化的時(shí)間窗口，當(dāng)股票等金融資產(chǎn)出現(xiàn)明顯投資價(jià)值時(shí)，資金流入就成為必然選擇。

    從估值的角度來看，當(dāng)前A股市場整體處于歷史低位水平，當(dāng)股票市場已經(jīng)充分反映對未來經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期時(shí)，安全邊際就凸顯出來，此時(shí)盡管不一定是市場谷底，但毫無疑問，下行空間已經(jīng)很小了。當(dāng)上市公司業(yè)績出現(xiàn)向上拐點(diǎn)或者持續(xù)保持增長時(shí)，這種向好的預(yù)期就比較容易反映到股價(jià)上面。

    整個(gè)市場的無風(fēng)險(xiǎn)利率在下行，剛性兌付打破，股票市場的風(fēng)險(xiǎn)得到比較充分的釋放。從利空的維度來分析的話，張迎軍認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)中長期仍處于L型走勢之中，目前的短周期處于衰退期，其主要邏輯在于：1、金融去杠桿的過程中局部性的金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)反復(fù)出現(xiàn)；2、中美貿(mào)易摩擦反復(fù)，由此帶來一系列不確定性；3、從貨幣政策的角度來看，大幅放松貨幣實(shí)行“大水漫灌”的現(xiàn)象不大可能出現(xiàn)，貨幣政策會(huì)適度收緊，保持靈活性。

    從上述邏輯出發(fā)，A股市場今后相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)，可能主要仍然是結(jié)構(gòu)性行情，如何從產(chǎn)業(yè)鏈的角度，挖掘細(xì)分行業(yè)優(yōu)質(zhì)公司的投資機(jī)會(huì)，成為當(dāng)下投資者最切實(shí)的任務(wù)。

    四條主線把握后市機(jī)會(huì)

    在張迎軍看來，把握好A股市場未來的投資機(jī)會(huì)，總結(jié)起來就是四條主線：第一條是核心資產(chǎn)行情；第二條主線是基于5G及后周期、云計(jì)算、芯片為代表的投資機(jī)會(huì)，可以稱之為新基建落地的行業(yè)；第三條是產(chǎn)能過剩行業(yè)出清拐點(diǎn)出現(xiàn)，龍頭公司的市場份額進(jìn)一步提升，從而出現(xiàn)定價(jià)話語權(quán)提升，毛利率和凈利率隨之提升，這樣一個(gè)良性循環(huán)的過程中，就會(huì)帶來企業(yè)業(yè)績的爆發(fā)；第四條主線是豬周期，生豬產(chǎn)業(yè)鏈本身就存在一個(gè)周期，疊加非洲豬瘟之后，周期性的特征就更強(qiáng)了，今年豬周期概念股表現(xiàn)也很好。

    作為一名基金經(jīng)理，張迎軍認(rèn)為，基金投資策略再往上一層就是投資理念，如果再往上挖一層的話，就是投資哲學(xué)。你有什么樣的世界觀，往往就決定了你最后使用什么樣的方法論。每一位基金經(jīng)理或投資人其實(shí)都自覺不自覺地回避不了這樣一個(gè)基本問題：你相信市場永遠(yuǎn)是對的，還是相信市場永遠(yuǎn)存在錯(cuò)誤？如果你認(rèn)為市場永遠(yuǎn)是對的，那么也許就應(yīng)該做趨勢投資；反之，如果你認(rèn)為市場永遠(yuǎn)是存在錯(cuò)誤，那么就應(yīng)該去挖掘被低估的價(jià)值，或者堅(jiān)持逆向投資。遺憾的是，當(dāng)投資人業(yè)績達(dá)不到預(yù)期時(shí)，很多時(shí)候都認(rèn)為是市場出現(xiàn)了錯(cuò)誤而不是自己出現(xiàn)了差錯(cuò)，股價(jià)的上漲或下跌都是不應(yīng)該的，是非理性的。

    作為投資者，相信周期，但往往歷史不會(huì)簡單重復(fù)。以為自己是在堅(jiān)守價(jià)值，但也許是在堅(jiān)守價(jià)值陷阱！這種投資實(shí)踐和預(yù)期的悖論，往往是我們投資失敗的根源。張迎軍剛進(jìn)入市場的時(shí)候，也相信市場永遠(yuǎn)是存在錯(cuò)誤的，但在投資市場上經(jīng)歷的越多，張迎軍越來越覺得，市場大部分時(shí)間是正確的，錯(cuò)的是投資者沒有把自己放在正確的位置。到底覺得自己是一個(gè)能夠戰(zhàn)勝市場的牛人呢？還是一個(gè)普通的參與者？

    投資者如何給自己定位，其實(shí)很大程度上決定了自己的投資業(yè)績。在股票市場，投資者最需要的其實(shí)就是一種辯證統(tǒng)一的思維方式。從這一理念出發(fā)，如何挖掘到牛股呢？張迎軍認(rèn)為，長期上漲的股票一定要是長期的業(yè)績增長推動(dòng)的，而不是所謂的主題概念造就的，也就是說，上市公司只有真正具備核心競爭力，才能為投資者帶來持續(xù)優(yōu)異的回報(bào)。這主要從三個(gè)方面進(jìn)行判斷：商業(yè)模式、核心競爭力、商業(yè)壁壘。如果一家公司有好的商業(yè)模式、處在好的賽道上，并有核心競爭力形成的護(hù)城河，能夠通過品牌這樣高級的形式形成商業(yè)壁壘，那么這家公司就是具有長期競爭力的公司。具有長期競爭力的公司就是長期收益的來源。

    長期上漲的股票并非虛無縹緲、遙不可及的，其實(shí)是看得見、摸得著的。長期上漲的股票之所以業(yè)績持續(xù)增長，是因?yàn)槠髽I(yè)提供的產(chǎn)品或服務(wù)能夠被越來越多的消費(fèi)者喜愛，我們忽略身邊的牛股，主要就是固有的思維偏見造成，或者把投資想象得過于神秘和“高大上”，投資者只有抱持開放的心態(tài)，認(rèn)識(shí)市場、了解市場，從常識(shí)出發(fā)、從獨(dú)立思考出發(fā)，才不會(huì)忽視掉身邊重大的投資機(jī)會(huì)。換句話說，投資者最重要的事情是把點(diǎn)球踢好，足球比賽里面取勝不是來自于一腳遠(yuǎn)射，而是把該踢進(jìn)的點(diǎn)球都踢進(jìn)了。

    不要自己把鋼絲

    掛到半空中

    張迎軍經(jīng)常說的一句話是，投資就像是走鋼絲，放在地上的鋼絲你能走過去，掛在半空中的鋼絲你能走過去嗎？

    知易行難，有時(shí)候知道與做到是兩種不同的能力范疇。因此，投資者應(yīng)該盡量“不要自己把鋼絲掛到半空中去”。投資者買錯(cuò)股票，除了本身技術(shù)性的原因之外，主要的原因在于：1、過高的投資預(yù)期；2、相信自己可以戰(zhàn)勝市場，而且為了戰(zhàn)勝市場過度追求所謂黑馬股票；3、黑馬股票存在太多不確定性。為了盡可能地少買錯(cuò)股票，投資者最好給自己設(shè)定合理的投資目標(biāo)，這會(huì)有助于提高選股勝率。

    那么，職業(yè)投資人如何才能夠盡可能地獲取超額收益呢？在張迎軍看來，投資人的判斷要有前瞻性以及持續(xù)學(xué)習(xí)能力。隨著資本市場效率的不斷提高，已有的信息已經(jīng)比較充分地反映在證券價(jià)格里，只有未知的信息才會(huì)加強(qiáng)或者改變證券價(jià)格運(yùn)行趨勢。專業(yè)投資者之所以專業(yè)的地方，就是要能夠算清楚普通投資者算不清楚的賬，看清楚普通投資者沒看清楚的未來趨勢。此外，相對于過去積累的經(jīng)驗(yàn)，持續(xù)的學(xué)習(xí)能力更為重要。在A股市場接近4000只股票里，為什么選擇這30只股票作為組合而不是其他，本質(zhì)上是對各種信息進(jìn)行甄別后的理性決策，隨著互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的到來，各種信息不斷涌現(xiàn)，這就需要職業(yè)投資人具備良好的學(xué)習(xí)能力。