編者按：市場風格的快速輪動，往往引發主題基金“名不副實”的問題，即所謂的基金“風格漂移”。這一現象的根源何在？又該如何規避漂移帶來的風險？

    證券時報記者安仲文

    基金經理的風格漂移，正使得一些行業主題基金變成“盲盒”。

    證券時報記者在采訪中發現，基金風格漂移存在“被動”和“主動”的因素，風格漂移的典型產品多與基金發行期錯過行業主題牛市甚至行業景氣周期有關，導致相關產品的基金經理對行業品種難以下手。

    另外，風格漂移或多或少也與基金公司持續的規模營銷有關，業績和規模指標在基金經理的KPI考核中帶來收入分配上的影響，令基金經理管理“落后于時代變革”的傳統行業主題基金時，存在選股難、申購資金少兩層問題，為解決這一需求，漂移“應運而生”。一些“迷你基”憑借風格漂移而擺脫了清盤風險，規模大增60倍，更有相關行業主題的“迷你基”通過漂移躋身百億基金陣營。

    已然錯過最佳發行期

    金融主題無奈“漂移”

    北方一家大型公募基金旗下“新金融基金”披露的2022年一季度報告顯示，截至今年一季度末，該“新金融基金”前十大重倉股中，有7只個股來自新能源、軍工、白酒、半導體等行業；行業的倉位分布上，該基金的金融業持倉僅占16.58%，約64%的股票倉位則集中在軍工、新能源和白酒等行業。

    “行業主題基金在持倉上改頭換面，某種程度上顯示基金公司對市場預判性較差，其產品開發、發行節奏落后于市場風格的變化。”華南地區某基金公司的一位人士認為，當新的行業主題基金走完公司申報、監管批復、渠道發行、基金經理完成建倉等全部流程后，市場風格變了，基金經理就“只能找點其他路子了”。

    上述“新金融基金”最早何時開始準備產品的？證券時報記者注意到，根據招募說明書，“新金融基金”在2015年3月完成資金募集，此前監管部門則于2015年1月許可募集。考慮到過去發行一款基金產品，從設計、報備、審批到發行基本上需要半年的時間，這也意味著“新金融基金”大概率是在2014年中期開始準備產品的。

    基金公司為何要在該產品名稱上加注“新金融”？知情人士告訴證券時報記者，2014年上半年監管層提出將在多個方面繼續推進改革，并進行民營銀行的試點工作，而當時銀行股的整體估值非常便宜，為相關的金融主題基金提供了投資機會。

    或在上述基金公司為其旗下的“新金融基金”準備產品申報之際，銀行股的牛市行情來了。

    2014年下半年銀行板塊啟動行情，銀行股PB從當年9月10日的0.89倍，一路飆升至12月31日的1.31倍，期間南京銀行、光大銀行、中信銀行、民生銀行等股價大漲，漲幅分別達到188.46%、144.30%、124.33%、102.19%。

    但在不少銀行股股價翻倍的情況下，“新金融基金”于2015年1月、3月才分別獲得批文、完成資金募集，明顯錯過了銀行股最賺錢的牛市階段，促使基金經理不得不在其他行業上尋找投資機會。

    發行之后竟獨剩虛名

    買文體基變成拆盲盒

    類似的情況，還包括在2016年之前最具吸引力之一的“文體基金”，對于基金投資者來說，該基金因風格大漂移堪稱“盲盒”產品。

    據上海某公募基金旗下“文體基金”披露，截至今年一季度末，該“文體基金”前十大重倉股中，幾乎清一色為新能源和軍工股。

    前十大重倉股中，“文體”股票未現尊容，或廣泛分布在未披露的隱形重倉股中？證券時報記者發現，根據基金持倉的行業分布情況，截至一季度末，文體娛樂占“文體基金”的持倉比例僅為0.60%，幾乎可以完全忽略。

    一位偏好于傳媒股投資的基金經理向證券時報記者坦言，傳媒股景氣度最瘋狂的時期就是2013年~2015年，但因為2013年傳媒股的小牛市來得實在太快，超乎基金公司的預期，因此它們手里并沒有正在準備的行業主題產品。

    證券時報記者在采訪中獲悉，經歷2013年“文體牛市”的深刻教育后，基金公司注意到了文體基金的非常賣點——可能會吸引大量追求高彈性的投資者借基入市，因此不少基金公司在2014年開始著手準備相關的行業主題基金。

    與“新金融基金”2014年的產品開發邏輯類似，國內公募基金公司旗下文體基金的開發或多或少都與當時的政策、行業現象級事件、投資機會相關。2014年10月，國務院印發的《關于加快發展體育產業促進體育消費的若干意見》提出，2025年中國體育產業總規模要超過5萬億的目標，對經濟的貢獻率從0.5%上升到1.3%。

    兩個月后，即2014年12月，樂視體育首次宣布開啟A輪融資，并獲得一級市場的資金追捧，樂視體育的估值迅速走高。A股上市公司同樣聞風起舞，2015年1月貴人鳥宣布入股虎撲體育，探路者、雷曼光電等也陸續宣布在體育板塊進行布局。

    當然，名頭最大的則來自王健林，他的萬達體育于2015年1月21日宣布，萬達集團出資4500萬歐元購得馬競20%股份并進入董事會，這是中國企業首次投資歐洲頂級足球俱樂部。半個月后的2月10日，萬達集團牽頭3家知名機構及盈方體育管理層，以10.5億歐元成功并購總部位于瑞士的盈方體育100%股權，萬達集團則控股68.2%。

    綜合基金招募說明書，以及考慮到當時新基金產品的開發、申報、核準至少需半年時間，業內人士推測，對行業信息、政策變化極為敏感的基金公司大概率在2014年底、2015年初開始準備相關的文體基金。

    前述上海某公募基金旗下“文體基金”的批復時間也印證“半年時間差”的觀點，監管部門在2015年6月15日對該基金核準注冊，雖然基金公司大概率也注意到2014年底~2015年2月期間體育行業密集的資本運作，但無奈彼時新基金產品的開發到監管審批基本需歷時半年。

    與行業牛市擦肩而過

    “雪藏”扛不住時過境遷

    “風格漂移”的問題出在哪里？

    證券時報記者注意到，上述的上海公募基金于2015年6月15日拿到“文體基金”這只新基金的批文后，以吹估值泡沫為特點的“文體牛市”也基本結束了。在拿到批文的前三日，即6月12日，上證指數觸及5178點高點之后，便開啟了一輪讓投資者措手不及的連續大跌行情。僅差三天就錯過文體牛市的“文體基金”，面臨著與“新金融基金”同樣的投資運作問題，但在具體操作上又與“新金融基金”存在著不同。

    這只與牛市擦肩而過的“文體基金”，解決問題的辦法是“雪藏”，以等待文體行業的機會重現。其基金招募說明書顯示，“文體基金”2015年6月15日拿到準生證后，因生不逢時而被雪藏長達兩年，一直到2017年5月才開始在銀行渠道公開發行，又于2017年6月8日完成資金募集后才正式開始運作。

    不過，問題未能獲得完美解決。即便熬過了兩年雪藏，但市場風格、行業估值已是今時不同往日，文體行業的投資機會依然渺茫，投資者對文體基金的興趣也與2015年上半年完全兩判。這也使得這只“文體基金”在2017年結束“雪藏期”后，正式對外發行的最終募集資金僅為4.74億元。

    4.74億元的發行規模，實際上也表明了當時投資者對文體行業機會的普遍淡薄，也就是說，雪藏兩年并沒有讓基金公司等到文體行業“黃金時間”的再次光臨。因此，這只“文體基金”從成立后發布的首次定期報告至今，一直被迫走在風格漂移的路上。

    風格漂移并非全被迫

    基金經理偏好也使然

    “基金產品發行期結束后，實際上化妝品已經是一個階段性高位了，因此為保證新基金的業績平穩，我們建倉期內買入了一些其他行業的品種。”華南地區某基金公司人士接受證券時報記者采訪時透露，旗下女性消費主題基金在建倉期內發現，相對于化妝品、醫美等相關股票，新能源和插座等行業個股的估值更具吸引力，基金經理為保證凈值安全不得已選擇“漂移”。

    上述女性消費主題基金披露的首份定期報告顯示，前十大重倉股中化妝品、醫美相關股票完全缺位，更多的重倉股指向了汽車電子、新能源、插座等相關股票。造成這種風格顯著漂移的原因，或在于女性消費相關股票實在漲得太快。

    根據證監會官網，2020年2月26日，上述“女性消費基金”的跟蹤進度為“已接收材料”。這意味著，該產品的準備和開發研究，或在2019年12月即已發端，但真正完成發行而募集到資金則在2020年6月30日。在此期間，化妝品股票已經走出了最誘人的一段漲幅，比如珀萊雅、華熙生物均漲逾90%，該基金產品此時若要完全匹配其女性消費的行業風格，就只能直面接盤追高的風險了。

    不過，也并非所有風格漂移的基金產品，都是因為其發行節奏錯過“行業牛市”而令基金經理被迫為之，大多數情況與“唯業績論”環境之下基金經理放大“賭性”不無關系。尤其是，當產品的基金經理出現頻繁更換，不同的基金經理往往會帶來完全不同的持倉偏好。

    北方某公募基金公司旗下的“中國制造2025基金”就是一個例子。該基金產品原本由三位基金經理共同管理，調整為只有一位基金經理管理后，產品的持倉也越來越多地呈現了風格漂移的跡象。該基金披露的2018年一季度報告顯示，前十大重倉股中，靠前七只全部為地產股，第八、九、十只分別為農業銀行、中興通訊、中國銀行；行業持倉方面，地產股占比高達58%，金融股占比也超過24%，金融地產的合計持倉比例超出了80%。

    值得提及的是，在該基金的這位基金經理離職后，新基金經理任上披露的首份完整季報中，后者已經將前者的地產股盡數清倉，并將超過91%的倉位集中于制造業領域。

    這一信息顯然也表明，基金經理的個人投資偏好、所擅長領域，與行業主題基金的風格漂移同樣密不可分。

    如何避免漂移風險？

    修改合同審批加速度

    風格漂移的另一個問題在于，當業績向好時，基民“十分欽佩基金經理的果敢操作”，但若風格漂移后面臨業績虧損，有可能出現投資違反基金契約合同而導致的爭議。

    在此背景下，一些生不逢時或落后于時代變革的行業主題基金，正通過修改基金合同避免爭議的出現。證券時報記者在采訪中獲悉，深圳地區一家大型公募基金旗下的“現代教育基金”，已在2021年12月底召開基金持有人大會，對“現代教育基金”的轉型事項進行投票。

    證券時報記者注意到，“現代教育基金”此前在2021年將較大倉位轉向新能源行業，避免了“踩雷”教育股。2021年度，該基金為投資者獲得了13.29%的正收益。由此也引發了基金投資在合規方面的一些思考。

    上述基金公司人士表示，自2021年12月28日起，“現代教育基金”原基金合同失效，新基金合同生效，基金合同當事人將按照新基金合同的有關條款規定享有權利并承擔義務。新基金合同生效后，基金名稱將變更為“產業智選基金”，而變更名稱后，該基金發布的首份季度報告顯示，截至今年一季度末，前十大重倉股主要來自新能源、半導體和消費電子。

    值得關注的是，針對行業出現的基金風格漂移，以及新基金審批節奏問題，監管于5月13日下發了新一期的《機構監管情況通報》。該通報推動落實《關于加快推進公募基金行業高質量發展的意見》，主要聚焦優化公募基金注冊機制，持續提升常規產品注冊效率，并按照公募基金創新產品注冊工作流程，同時也關切基金風格漂移問題的解決。

    業內人士認為，提升新基金產品的注冊效率，將在某種程度上使得基金產品快速推出后抓住行情，避免基金經理以產品發行成立時相關行情結束作為借口來長期實施風格漂移。