“社會化募資正在全面后退，連知名機構都募不到錢了！”在近期舉辦的2022年福建創新發展大會上，深創投副總裁蔣玉才道出了國內創投業募資市場的現狀。

    社會資金節節后退的同時，國資有限合伙人（LP）挑起了募資市場的“大梁”，成為了風險投資/私募股權投資（VC/PE）機構在募集人民幣基金時繞不過的一個群體。據清科研究中心統計，今年上半年國資LP披露的出資金額超千億元，占比已超七成；從國資屬性看，以國企/央企、政府引導基金為代表的國資LP已成為人民幣基金的重要募資方。

    然而，以政府引導基金為代表的國資LP想通過政府資金的杠桿作用撬動社會資金實現產業引導的目的，VC/PE機構則以投到好項目賺取可觀收益為首位。不同的利益訴求下，VC/PE機構與政府引導基金的合作難免出現分歧，不少創投機構為此感到困擾。在當前各地搶占產業制高點的背景下，雙方如何通力合作，把國家戰略、引導基金和市場化資金三方訴求有機融合，是當前行業面臨的一大挑戰。

    有地方引導基金推“前置返投”

    “現在不在當地投過或者儲備幾個項目，都很難被一些地方的政府引導基金選中。”程璐（化名）是華南一中小VC機構的投資者關系管理（IR）負責人，最近與一些地方政府引導基金接觸后，她發出這樣的感慨。程璐向證券時報記者展示了中部某城市引導基金的設立流程安排。根據該安排，擬申請的基金管理人（GP）需向當地相關部門上報三個產業項目，且項目招引與基金設立流程同步。

    記者從多家VC機構了解到，這個被視為“前置返投”的現象確實出現在一些地方政府引導基金的申請過程中。“我們當時申請中部某地的引導基金，也是帶著項目去的，我們在當地也儲備了一些項目。”華東某VC機構IR總監赫強（化名）對記者表示，不少地方的政府引導基金都將GP是否在當地有一些投資成果作為考量因素。

    地方政府引導基金在篩選子基金時越發看重其產業招商能力和資源，這已是業界不爭的共識，“前置返投”本質上也是引導基金在強化產業招商的訴求。“從引導基金的角度看，這些年子基金在返投上的表現參差不齊，所以不排除有引導基金是因為擔心GP返投做不好，而要求GP提前招引一定數量的項目到當地。”程璐認為，這確實對GP提出了較高的要求，關鍵在于優秀的GP能否配合政府的這個“游戲規則”。

    “我們理解引導基金的這種訴求。”上海一家管理規模近百億的VC基金IR負責人邱旭對記者表示，“但如何確保返投完成后政府能如約出資，以及雙方對返投的認定有分歧時如何處理，對我們是非常重要的。”

    實際上，無論是“前置返投”還是返投，都成了不少GP無法回避的難題，尤其是在一些優質項目較少的地區。“以前更多是要投資當地，現在還要強調招商引資到當地，而且有些地方對比較簡單的招引會打折計算返投額。”邱旭表示，當前GP既不能放棄政府引導基金，又對這些苛刻的條件感到無奈。“因為各地的招商引資條件不同，所以對GP來說，如果政府設置的招商引資目標不符合當地實際情況，給出的條件也不夠吸引力，那GP就要幫助企業不斷地與政府進行溝通協調。”

    除了增加“前置返投”提高引導基金的申請門檻外，記者還了解到，部分地方政府引導基金既當LP，也想做GP。“有些地方確實提出要實行‘雙GP’模式，但我們不能接受就放棄了。”程璐認為，政府提出“雙GP”模式本質上是對GP不信任，倘若引導基金插手子基金的管理，必將大大影響子基金的運作效率和專業判斷。“提出‘雙GP’的引導基金必然會把好GP拒之門外。”程璐說。

    受訪的投資人普遍不能接受“雙GP”模式。“GP是要對基金的投資決策、運營管理100%掌控的，‘雙GP’會影響管理人的獨立性。”邱旭表示。

    部分社會化LP

    拒絕有引導基金的GP

    因限制條件過多、返投倍數要求較高，政府引導基金被許多GP視為“戴著枷鎖的錢”，不少GP在此面前顯得“有心無力”，即便較為頭部的基金，也會對此三思而后行。

    興富資本董事長王廷富此前接受記者采訪時曾講述這樣一段經歷：基金與某地引導基金進行深入交流后，簽署了投資意向，但再三考慮后，還是決定放棄。原因是，該市相關引導基金擬出資1.5億元，按照1.1倍的返投比例，興富資本落戶當地的基金，對當地企業的投資金額要達到1.65億元。“盡管返投比例不高，但我們仍然覺得完成有難度。”王廷富表示，在選擇引導基金時會優先考慮經濟發達地區，這樣才能比較順利地完成返投任務。

    引導基金講求招商引資，而背后站著不少其他社會資金的GP卻更看重基金的整體收益，這個不可避免的矛盾往往會制約一些GP的社會化募資。王廷富表示，基金的首要目標是提升收益率，如果當地沒有足夠多符合基金定位的企業，純粹為了完成返投任務而投資，勢必會影響基金的收益率。

    還有GP在募資時發現，有些社會化LP明確表態，不參與有政府引導基金出資的GP募資。程璐表示，社會資金的訴求相對純粹，就是追求財務回報。如果引導基金能帶來好項目、給項目提供資源和政策支持，甚至讓渡超額收益，社會資金是歡迎的。但如果為了完成返投和招商目標而降低基金收益率，社會資金就不歡迎了。“這就迫使GP在做選擇時要把社會資金的利益訴求考慮進去，目前為止，返投要求較高的地方，我們是不敢去做的。”程璐告訴記者，如今社會資金越來越專業，他們會分析政府引導基金在子基金中的出資比例以及相關要求，以此作為是否參與募資的依據。

    深創投董事長倪澤望在今年7月召開的2022石巖湖國際LP高峰論壇上也表示：“有些地方政府引導基金返投標準高、限制條件多，使得很多機構不太愿意拿太多約束條件的政府引導基金，因為這樣對其他財務LP不公平，這一定程度上也制約了基金的盈利。”

    事實上，GP對于權衡引導基金和基金整體收益上早已有一桿秤。邱旭認為，如果政府引導基金能構建一個投資生態，里面涵蓋項目來源、投后賦能資源等，非但不會降低基金財務回報，反而能給社會資金很強的信心和信任背書。“我們一直堅持不為了完成任務而降低投資標準，因為市場化的投資機構最看重的就是業績。”邱旭表示。

    GP應評估與引導基金匹配度

    當前政府引導基金“既要、又要、還要”的局面，歸根到底是市場上的資金結構發生了重大變化。據清科研究中心統計，截至今年第一季度，我國共設立2004只政府引導基金，目標規模約12.62萬億元人民幣，已認繳規模約6.28萬億元人民幣。具體到一季度，新設立政府引導基金33只，目標規模超1400億元人民幣，認繳規模近800億元人民幣，其中近九成是產業基金，多以高端制造、信息技術、醫療健康等戰略新興產業為主。該中心報告還顯示，一季度募資市場中，募資結構持續分化，大額人民幣基金管理人多數具備國資背景。

    社會化的募資在全面后退，很多知名機構都募不到錢。從清科研究中心5月數據報告看，VC/PE市場共計201只基金完成新一輪募集，同比下降52.6%，披露募集金額的198只基金共募集518.55億元人民幣，同比下降40.6%，行業的“一九效應”已然顯現。

    “當地的引導基金越來越多，投向當地的資金也越來越多了，但項目就這么多，估值就跟著水漲船高了。”赫強告訴記者，自己所在的機構一年前申請中部某城市引導基金的時候，項目的競爭還沒有很激烈，但現在有些項目要搶才投得進了，而投不進的GP最終會因無法完成返投而退出這個地方。

    一個地方的資金和項目的動態發展，將倒逼政府引導基金隨即作出相應調整，在業內人士看來，GP和引導基金之間的訴求博弈是一個隨市場情況動態平衡的過程。“提出‘雙GP’也好，招商引資或者高返投比例也罷，市場終究會用腳投票，資金過不去，當地自然會調整政策。”赫強認為。

    事實上，地域特點各有不同，對GP開出的條件也不盡相同。“我們區有7000多家國家高新技術企業，制造業企業有5萬多家，所以我們更傾向于子基金多投資多關注我們的區內企業，對招商引資的要求相對沒有那么高。”深圳市寶安區產業投資引導基金有限公司負責人楊海棟在接受記者采訪時表示，盡管子基金最終承諾的返投比例都在2倍左右，但基本都能完成返投任務。“我們基金從2018年運作以來，對子基金的實繳金額大約是25億元，雖然大部分基金還在投資期內，目前返投回來的金額已經有45億元了。”

    對于引導基金的返投要求，楊海棟認為需要客觀看待。第一，返投比例的高低取決于地方產業結構和產業基礎。第二，返投壓力的大小也取決于GP申請引導基金的總額。“GP在申請之前，應該合理評估資金屬性、資金量和地區產業是否匹配，才能與引導基金更好地合作。”

    福田引導基金總經理汪云沾坦言，政府引導基金的要求越來越高，盲池基金基本不會再投，產業引導作用越來越受重視；此外，政府對基金規范性的要求越來越高，尤其在信息披露、績效考核、關聯交易、按期退出方面。隨著大批政府引導基金進入收尾期，如果GP沒有達到預期，可能會影響政府出資的積極性。

    合力尋求產業投資最優解

    無論何時投、怎么投、投多少，返投都是GP們繞不過的硬指標，為完成任務，GP們都使出了渾身解數。“首先，我們會通盤梳理自己的項目池，有哪些適合當地產業的；其次，加強投后服務，摸清企業的需求，有針對性地幫助企業在當地尋找多元化的落地機會。最后，我們會打通和整合內部其他基金的項目和資源來完成當地的招商和返投任務。”赫強表示。

    凱聯資本創始合伙人、CEO李哂時近期在投中網舉辦的閉門會議“投中10問”中還介紹，基金非常重視現金回報、返投和招商服務，因此機構會通過自建產業研究院的方式為地方政府提供招商和產業鏈搭建等方面的支持，盡可能規避財務投資和招商引資之間的矛盾。

    也有不少GP認為，完成返投不應只是基金管理人單打獨斗，政府也應該賦能GP。“GP帶去項目資源，政府也要提供相應的政策、產業空間、人才計劃等配套服務，才能真正留住企業。”程璐表示。

    以寶安產投引導基金為例，楊海棟介紹，一方面，引導基金內部有專人帶著GP去看當地的項目；另一方面，對于擬落到當地的項目，引導基金也會有專人去協助GP幫項目找產業空間；此外，有些企業有訂單或者并購的需求，引導基金也會協調當地的資源滿足企業的需求。“這些事情雖然很瑣碎，但都是為了與GP一起招引和留住企業。”楊海棟說。

    倪澤望也曾表示，傳統的“基金注冊在當地，同時承擔返投任務”的管理模式，越來越難以適應當前資本市場的發展環境，呼吁引導基金探索更加市場化的方式來實現政企合作的共贏局面。

    值得一提的是，當下部分政府引導基金在經歷市場博弈之后，也開始調整返投比例，放寬返投口徑，尋求LP和GP的雙贏。據記者不完全統計，2018年至今，已有深圳、天津、杭州、蘇州、廣州、青島、廈門、無錫、武漢、珠海等地的引導基金降低了返投比例，降幅最高達1倍，目前這些城市的返投比例大多為1～1.5倍。認定口徑方面，有些引導基金已不再只要求GP在當地的返投金額，而是允許GP所投的外地企業在當地開設項目、招攬人才，或是投資的外地企業被本地企業收購，或是投資本地企業在外地控股的子公司等。