在基金業績平均數為負的2022年，今年的“準公募冠軍”做對了什么？

    2022年即將收官，據Wind數據統計，截至12月16日，黃海管理的萬家宏觀擇時多策略混合、萬家新利靈活配置混合、萬家精選混合A分別位列今年主動權益類基金業績前三，年內收益率分別為58.15%、52.72%和44.21%。從目前情況看，黃海獨占鰲頭，奪得2022年公募冠軍的概率極大，甚至有可能一人包攬冠亞季軍。

    這或許將是公募基金連續第四年出現“一人霸屏”的盛況。但在過去幾年間，持倉集中、風格極致已經成為公募冠軍的標簽，這也讓眾多投資者把黃海的成功簡單歸因于對煤炭股的重倉。

    “投資是一場精心策劃的戰役。”黃海在接受證券時報記者專訪時表示，今年業績的領先得益于一場戰略和戰術的雙贏。

    戰略層面，黃海早在去年下半年就做出了全球經濟將陷入滯脹、市場會震蕩趨弱的判斷，因此采取弱市思維，將持倉集中于能源和地產，并逐漸加倉受益于通脹的煤炭；戰術層面，他多次進行組合內部的再平衡，在防御型的動力煤、進攻型的焦煤、穩健型的油氣之間動態調整，并在市場低點敏銳地抓住了風電、軍工、白酒等行業的階段性機會。

    他也在采訪中直面回應了自己持倉集中的原因——“在弱市中，我們就像站在一個冰面上，周圍的冰塊紛紛融化，你只能找到一兩塊安全的地方，不能隨意走動。少即是多，越少的選擇越是堅定。”

    在黃海身上，有人讀出了上兵伐謀的格局，有人看到了重拳出擊才有的篤定。回望自己曾在2015年5、6月份市場最瘋狂時期的踟躕，即將奪冠的黃海心態一如既往的平和淡定，“短期業績并沒有那么重要，時間會拉平你的收益率，就像樸素的真理雖然有時候會隱藏起來，但終究會發揮作用。”

    一場戰略和戰術的雙贏

    證券時報記者：請回顧下今年全年的操作，你管理的3只基金目前包攬主動權益基金前三，主要得益于什么？

    黃海：從戰略層面來看，主要得益于我們去年下半年對市場自上而下的判斷比較準確。

    我們在去年下半年就判斷，未來會是一個震蕩趨弱的市場，所以要用弱市思維來操作。參考2008年，全球市場都表現出滯脹的特征，上次是先“脹”后“滯”，這次是外“脹”內“滯”，所以我們在布局上傾向于能源和地產，一個對應通脹，一個對應經濟增長。

    另外，弱市階段還是要盡可能地集中。市場在下行過程中，好的行業好的公司越來越少，集中才能保存資產，才能獲取超額收益。

    從戰術層面來看，我們也做了一些精心選擇，有一些做對的地方。比如，我們把煤炭股分為兩類，一類是高股息的長協煤，股價比較穩定，可以作為防御；另一類是現貨比例高的市場煤或焦煤，和需求強相關，旺季時有很強的進攻性。所以，在一季度焦煤配置多一些，二季度則動力煤比重大一些，到了三季度，由于全球煤價劇烈波動，我們削減了海外資源占比高的公司倉位，加倉了盈利預測更加穩健的油氣公司，這些組合內部的再平衡給我們帶來了一些超額收益。

    此外，我們在今年兩次市場深跌的時候抓住了優質公司的買點。一個是二季度初，看到很多龍頭公司的PEG小于1，所以用了部分倉位買入海上風電和軍工；另一個是在四季度加倉了白酒和銀行股，也給組合貢獻了收益。

    證券時報記者：從前十大重倉股來看，你從2021年三季度開始加倉煤炭，最高時前十中有7只煤炭股，這么堅定的理由是什么？

    黃海：從十年的維度來看，能源其實在走一個大通脹的邏輯，這是一個長期判斷。全球的能源資源在過去十年的資本開支是比較低的，供給受限，但需求隨著經濟的增長穩步上升，供需從過剩，到平衡，到緊平衡，再到出現缺口，這是一個長期性問題。

    具體到煤炭行業，煤炭價格在2015年以前會明顯跟隨經濟周期大幅波動，但從2016年供給側改革以來，煤炭價格的波動幅度在縮小，而且價格區間也上了一個平臺。背后邏輯就是供需失衡，特別是到2021年，這個缺口越來越大，煤炭的價格大幅上漲。

    另外，從估值的角度來說，去年年底，很多能源股的動態估值只有3倍左右，低估值、低負債，但是有高股息、高現金流。在我們對市場比較謹慎的判斷下，能源股的性價比要比現金好很多。

    重拳出擊

    越少的選擇越是堅定

    證券時報記者：你的持倉相對比較集中，一是行業集中，比如曾經重倉地產、今年重倉能源；二是持股集中，前十大重倉股合計倉位多在百分之七八十，這種相對集中、極致的風格是怎么形成的？

    黃海：我覺得和我從業經歷有關，我曾經在券商資管、券商自營工作過一段時間，形成的絕對收益理念根植于我的投資理念中，也影響著我的投資風格。

    公募比較看重配置思維，而我是一旦決定買入，一定是有了相當大的信心，然后才重拳出擊的，所以會集中一些。當然從海外來看，很多優秀投資人的集中度也非常高，越少的選擇越是堅定。

    我們內部有一個說法，投資像是一場精心策劃的戰役。我們要把事前調研、事中跟蹤、事后評估都做好，這是一個很細致的過程，一家公司長期下跌已經很便宜了，我們對它的各種潛在風險進行評估后，還要看它有沒有邊際變化，發生邊際變化時可能會有第一筆投資，然后再持續跟蹤，才會在關鍵逆轉的時候大規模買入。

    另外，除了個人風格，持倉集中也有客觀環境的原因。在弱市中，你就像站在一個冰面上，周圍的冰塊紛紛融化，你只能找到一兩塊安全的地方，不能隨意走動，否則很容易掉下去，所以這是不知不覺的集中。

    證券時報記者：你對大的經濟周期、行業拐點有非常精準的把握，能否分享下是如何做的？

    黃海：我是在券商形成了自上而下的宏觀分析框架，包括對周期、金融等低估值行業的理解，主要是從行業供需的變化中尋找中國經濟周期的投資機會。

    來到萬家基金之后，我們逐步建立了宏觀和行業跟蹤數據庫，配置了較強的策略研究力量，不斷完善多年來形成的自上而下策略體系。同時，不同風格的基金經理、行業研究員在各自擅長的行業領域內彼此分享研究成果，互相交流上中下游的邊際變化，互相驗證，不斷深化認知，才會形成較為清晰的判斷。

    證券時報記者：你如何總結自己的投資框架？

    黃海：投資方法上，我主要采用自上而下和自下而上相結合的方法去操作。自上而下確實會權重更高，主要是根據庫存周期、金融周期去配置，當經濟周期向上，我們配置的行業會多一些，經濟衰退的時候就會集中于一兩個行業，但最后還是要宏觀和中觀微觀相互印證，這是我們的原則。

    我比較傾向于抓住市場的錯誤定價，然后重拳出擊，盡可能用絕對收益的眼光去實現資產的穩健增值。第一個是要抓住當前經濟中關注度最大的主流行業，比如2016年的建筑和2017年的地產、2019年的豬周期；第二個是行業內部動態持有，我并不是買入持有不變的風格，而是不斷把風險收益比更高的公司置換進來，保持組合的動態平衡；第三個是我比較謹慎，把估值安全墊放在投資中比較重要的位置。

    向下扎根向上結果

    平常心對待“冠軍”

    證券時報記者：今年大概率即將摘獲年度冠軍，你的心態有沒有發生什么變化？公募基金行業一直有“冠軍魔咒”的說法，你怎么看待這一現象？

    黃海：如果能拿到年度冠軍，當然是好事，無論是對我們投研團隊士氣的提振，還是對萬家基金品牌度的提升，都是好事。但對我個人來說，還是平常心對待吧。

    在近5000只基金中取得第一是具有偶然性的。我們更看重中長期的業績能否穩定在市場前列。

    對我們來說，更想把投研的根基立在堅固的磐石上。比如更好地培養年輕的研究員和基金經理，完善宏觀數據分析庫、行業及公司數據庫，優化研究員和基金經理的聯動機制，定期深入的投資回顧。相比短期業績，我覺得這些基礎性的工作更重要。向下扎根，向上結果，結果不是我們能掌控的，但是我們相信只要走正確的道路，結果不會太差。

    證券時報記者：如果拿到冠軍后，管理規模變大了，會不會給你帶來挑戰？

    黃海：我持倉比較集中，規模太大的確會對我的調倉有一些沖擊。從持有人利益優先的角度，我們沒有過于追求規模，在今年業績領先的情況下公司也并沒有讓我發行新基金、拼命去路演，都沒有，我們還是比較平常心，用更長遠的視角去做長期正確的事情。

    當然，中國資管市場足夠大，如果規模大了，我也會根據規模調整自己的策略，慢慢去分散。現在的集中也是階段性的，熊市階段沒有那么多好的選擇，但是當市場轉好，我們還是會選擇更多優質標的分散配置。

    證券時報記者：大家都說，只有時代的基金經理，沒有基金經理的時代，你怎么看？

    黃海：記得2015年5月份的時候，我一度也非常踟躕。當時身邊很多人去創辦私募，短短一兩月的時間就把業績做得非常好，而我當時管理的專戶業績很一般。但是到了年底，這種情況完全逆轉了，有些曾經跑在前面的私募甚至清盤了。

    短期業績并沒有那么重要，時間會拉平你的收益率，就像樸素的真理雖然有時候會隱藏起來，但終究會發揮作用，我們要遵循客觀規律。

    明年價值風格

    或繼續占優

    證券時報記者：如果說滯脹是今年的關鍵詞，展望明年，你覺得宏觀環境是怎樣的？

    黃海：我認為是滯脹的尾聲。我們現在還處于滯脹的過程中，但可能已經到了后半段，通脹的壓力沒那么大，但是穩增長的需求很大，這個過程中通脹的陰影揮之不去，一旦經濟復蘇，通脹的隱憂就會顯性化。

    不同于2008年、2018年的大熊市，經濟收縮過程較短，一旦政策反轉很快就能形成資本開支的擴張；2020年以來的這三年，企業端的資產負債表被大幅削弱，居民的收入預期隨之降低，此外，出口從今年下半年開始明顯回落，地產在過去一兩年的深度調整中出現大量違約，重新拿地開工的意愿需要慢慢修復，基建同樣受到地方債務規模的約束……這些負面因素的扭轉也需要時間。

    當然，我們也可以看到很多積極的因素。比如，按照國內經濟的庫存周期，從2021年二季度開始的去庫存大概率會在明年二季度見底，穩增長政策的累積效果將會逐漸顯現，從基本面來看，明年是一個弱復蘇的過程。

    從估值的角度來說，我們認為也要保持一個審慎的態度。雖然今年是一個弱市，但卻是“強預期、弱現實”的市場，指數整體調整幅度不大，資金流出比例也相對可控，成長和消費的估值并沒有特別大的下調，最近的反彈更是把未來一兩個季度的復蘇預期提前反應。

    在強預期下，估值會不會再出現波動，我覺得是一個值得觀察的事情，所以我更看好明年下半年的走勢。

    證券時報記者：你如何判斷明年的市場風格？哪些行業更有機會？

    黃海：風格上，我更看好價值股的風格。按照周期輪動的規律，明年價值股會繼續占優。從資產配置的角度，過去三年，6萬億左右的主動權益基金中，百分之七八十都投向成長股，從成長到價值的風格再平衡過程，至少會持續兩年。

    具體來看，在穩增長的闖關期，以煤炭股為代表的能源資源品仍然確定性較高，低估值、低負債、高分紅、高現金流的資產非常稀缺；但是一旦經濟慢慢復蘇，可以考慮買一些更有彈性的中游，比如化工、建材股。

    特別是化工，部分化工企業有兩塊業務，一塊是傳統的大宗品類，一塊是國產替代的高端產品。因此，這些化工行業既能享受穩增長帶來的需求上升，也承載著中國經濟結構轉型、技術升級的使命，代表著中國制造業頂端水平，非常值得關注。