作者：南方基金

    黨的二十屆三中全會提出深化金融體制改革，提出“支持長期資金入市”和“建立增強資本市場內在穩定性長效機制”，為未來的資本市場發展指明了方向。多年來，業界也一直提倡“長期投資、價值投資、責任投資”的理念，引導長期資金入市，是政府和金融行業共同努力的方向。

    長期資金的意義

    于資本市場而言，長期資金具有改善企業融資環境、平抑市場波動的作用。由于長期資金的現金流較為穩定，在市場出現大幅波動時不易出現“追漲殺跌”的行為，可以較好地執行資產再平衡策略，當市場下跌時買入、上漲時賣出，成為平抑波動率、推動市場慢牛長牛的重要力量。在一些起步較早的發達國家已經可以觀察到投資者結構的改變有助于股市穩健發展，例如美國在上世紀80年代后陸續建立了401k、IRA等養老金制度，將居民部門的養老儲蓄轉化為長期資金并引導進入股市，到2021年美國養老金規模已經達到39.4萬億美元，成為資本市場上舉足輕重的力量，直接持有美國約10%的股票和47%的共同基金。從歷史數據上也可以看出，80年代后美股走出長牛，在科網泡沫、次貸危機等股市巨震時期，標普500的最大的回撤在50%左右，應對波動的能力顯著強于全球其它地區股市。

    圖：80年代后養老金入市，美股走出長牛

    數據來源：WIND、ICI

    于金融機構而言，長期資金是較為優質的負債端來源，不僅可以避免投資經理為了應對申贖而被動地“追漲殺跌”，還可以顯著地降低獲客成本，形成較為穩定的客戶群，針對自己的客戶畫像提供特色產品和服務，建立差異化競爭優勢。

    于個人投資者而言，堅持長期投資，有助于提升風險收益比，改善投資體驗。由于近兩年的市場波動，部分投資者承受了較大比例的虧損，因此產生了一種誤解，認為是自己的“耐心”導致了虧損擴大。事實上，“耐心資本”不是“虧錢資本”，長期投資對投資者最大的價值就在于提升風險收益比，我們做了這樣一個不同持有期的對比研究：

    方案一：假設每個交易日買入一種資產，持有一年后賣出，不考慮交易成本的收益分布如下：

    圖：各類資產持有一年收益率分布

    注：統計區間為2004年6月1日至2024年9月11日。基金類資產均使用相應萬得基金指數。

    數據來源：WIND

    方案二：假設每個交易日買入一種資產，持有十年后賣出，不考慮交易成本的收益分布如下：

    圖：各類資產持有十年年化收益率分布

    注：統計區間為2004年6月1日至2024年9月11日。基金類資產均使用相應萬得基金指數。

    數據來源：WIND

    可以看出，在只持有一年的情況下，各類資產的收益率分布區間重合度較高，權益類資產的分布區間較寬，也就是說有一定概率獲得高收益，但也有一定概率虧損，而債券類資產和貨幣基金的虧損風險則較小，體現出良好的安全性。很顯然，對于風險承受能力弱的投資者來說，短期持有股票并不是一個好的選擇。

    但如果將持有期拉長到10年，就會觀察到不同的現象。各類資產的收益率分布出現了顯著差異，權益類資產和不動產體現出明顯的超額收益。更為重要的是，我們發現在長期持有后，權益類資產變得“安全”了，萬得全A指數、標普500指數、股票型基金指數、偏股混合型基金指數的收益分布區間全部在0以上，滬深300指數的收益分布區間也大部分處于0以上，這意味著拉長持有期可以大大降低股票投資的虧損風險。

    出現這種現象的原理是：股票作為一種高風險資產，獲取的是企業經營的劣后級收益，可以享受一定的風險溢價，風險溢價隨著時間積累，逐漸覆蓋了資產價格向下波動的風險。

    同樣，我們可以觀察到股票型基金指數和偏股混合型基金指數，在10年持有期下，收益中位數顯著高于寬基指數，這是由于主動管理創造的超額收益也會隨著時間積累，使得基金收益率明顯超過了市場本身的漲幅。

    因此，對于比較厭惡損失的投資人來說，拉長投資周期也是一個降低虧損風險的有效方法。

    公募基金在長期資金入市過程中的作用

    誠然，對于大部分普通投資者來說，踐行長期投資確實有一定難度，一方面個人投資者資金體量較小、抗風險能力較弱，且需要應對日常財務支出和收入波動，常有短期變現的需求，另一方面我們必須承認“損失厭惡”、“追漲殺跌”是客觀存在的人性，長期投資意味著可能經歷較大比例的浮虧，對于個人的心理素質也是一種考驗。

    因此，對于個人投資者而言，準確評估自己的風險承受能力、理性投資是踐行長期投資的前提。另外，可以借助金融服務、金融產品的幫助，更好地實現長期投資目標，例如通過基金投顧、FOF等創新產品，構建符合自己風險承受能力的投資組合、平滑凈值波動，也可以選擇封閉式產品、定期開放式產品，或者執行定投策略，通過固定的投資紀律來克服自己的情緒波動。

    而公募基金在長期資金入市過程中，除了可以幫助客戶更好地長期投資外，本身也起到了固化居民資產、創造長期資金的作用。根據中基協發布的《中國證券投資基金業年報（2023）》，我國場外公募基金個人投資者數量高達7.59億人，如此龐大的投資者群體，每天都在進行大量的申購贖回，其中不乏一些“短期資金”的交易，但由于投資者的申贖相互抵消，基金實際的凈申贖規模要小得多，在大多數時候，公募基金的持股規模是比較穩定的，把短線資金積累起來，也就成了長期資金。

    我們統計全市場主動權益基金的持股倉位變動情況，可以看到公募基金的持股行為，在過去20年維持在70%至90%的高倉位水平運作，是典型的長期資金行為模式。

    圖：主動權益基金持股倉位統計

    注：“主動權益基金”指股票型基金、偏股混合型基金。為排除建倉期干擾，剔除了成立不滿一年的基金。

    數據來源：WIND

    也因此，公募基金的功能性逐漸受到重視。在9月24日國新辦召開的新聞發布會上，吳清主席介紹中央金融辦、中國證監會聯合印發的《關于推動中長期資金入市的指導意見》，其中提出的舉措之一就是大力發展權益類公募基金，重點是督促基金公司進一步端正經營理念，堅持投資者回報導向，著力提升投研和服務能力，創設更多滿足老百姓需求的產品，努力為投資者創造長期收益。此外，證監會將推動公募基金行業穩步降低綜合費率，更好讓利投資者、回報投資者。相信在未來，公募基金產品將會越來越豐富，并且具有越來越好的性價比。

    長期資金入市需久久為功

    長期資金，不僅僅意味著投資周期長，更意味著資產配置策略較為穩定，不論增持還是減持股票，其過程都會較為平緩，我們對于長期資金入市要有足夠的耐心，不能把長期資金當成“救火隊長”。

    以美國的IRA制度為例，早在1974年，美國就建立了IRA制度，將居民的個人養老儲蓄引入資本市場。但在最初的十年，IRA的投資者資產配置策略都較為保守，將大部分的資金投入銀行存款和人壽保險等較為穩健的產品，到1984年，存款和保險仍占到IRA資產的73%，進入股市的資金比例并不高。

    圖：美國IRA資產配置比例

    數據來源：ICI

    但經過50年的積累發展，IRA的投資者逐漸認識到權益類資產更符合養老金的長期保值增值需求，資產配置結構逐漸遷移，到2023年，已經有43%的IRA資金配置于共同基金，48%的資金配置于包括股票在內的其它資產。

    因此，引導長期資金入市需要有足夠的耐心，久久為功，重在做好制度保障、優化市場環境，讓長期資金敢投、愿意投、能從股市中賺到錢。

    潛在的長期資金來源

    證監會制定的《關于推動中長期資金入市的指導意見》提出完善“長錢長投”的制度環境，對支持各類長期資金來源的發展做出了部署。提出打通影響保險資金長期投資的制度障礙，促進保險機構做堅定的價值投資者，為資本市場提供穩定的長期投資。同時，引導多層次、多支柱養老保障體系與資本市場良性互動，完善全國社保基金、基本養老保險資金投資政策制度，鼓勵企業年金基金根據持有人不同年齡和風險偏好探索開展不同類型的差異化投資。可見，未來將有多元的長期資金持續流入A股，我們簡單梳理即可發現，A股的長期資金挖掘潛力深厚。

    全國社會保障基金、基本養老保險基金是我國重要的民生后盾，也是A股市場的長期參與力量，全國社會保障基金的規模約2.88萬億元、基本養老保險基金的規模約為7.82萬億元，而根據有關規定，這兩只基金投資股票的比例上限分別為40%和30%，也就是說僅這兩只基金就可以提供約3.5萬億元的長期資金持有A股。

    我國正在廣泛開展的多支柱養老體系建設，也是未來重要的長期資金增長點。養老金天然具有長久期、現金流穩定的特點，是優質的長期資金來源，而私人養老金由于采用累積制模式，更容易積累出龐大的資產體量，例如美國的401k計劃，經過50多年發展，已經積累了7.8萬億美元資產，IRA賬戶更是積累了14.3萬億美元資產。我國的私人養老金發展也已經初現成效，截至2023年底，全國31個省（自治區、直轄市）、新疆生產建設兵團和中央單位職業年金基金投資運營規模達2.56萬億元，企業年金積累基金3.19萬億元。2022年底，我國又在36個城市開啟了個人養老金試點，從2022年11月25日至2023年6月的半年多時間里，就有4030萬人開戶，繳存金額182億元，相信在未來，個人養老金賬戶資產逐步積累，也將在A股市場上扮演越來越重要的角色。

    保險資金是目前規模最為可觀的長期資金來源之一，并且隨著保險行業的發展，保險資金還在快速增長，根據銀保監會披露的數據，截至2024年2季度，我國保險公司資金運用余額高達30.87萬億元，同比增速高達10.98%。但是由于險資天然的低風險偏好屬性，對于風險資產的投資比較保守，對股票投資的虧損考核也比較嚴格，目前實際持有股票的規模僅2.08萬億，只占保險公司資金的6.74%，而根據《保險資金運用管理暫行辦法》規定，保險資金投資于股票和股票型基金的賬面余額上限為上季末總資產的20%。因此，險資入市還有巨大空間可供挖掘，這也就是為什么證監會要提出“打通影響保險資金長期投資的制度障礙”，實質就是鼓勵保險資金更好地發揮長期資金的作用，成為資本市場的壓艙石。

    此外，公募基金、私募基金、銀行理財、信托、券商也都在為長期資金進入A股貢獻力量。而在這些財務投資者之外，還有更為龐大的產業資本在堅定持有A股，他們往往是進行戰略投資、產業鏈上下游投資，持股意愿比財務投資者更為穩定。若將過去5年持續出現在上市公司前十大股東名單的一般法人和非金融上市公司定義為“長期產業資本”，其持股規模在2024年2季度達到了23.96萬億元，無疑是比任何類型的財務投資人都具有更強的資金實力。當市場出現劇烈波動時，這些產業資本也有充足的動力去維護自身股票價格穩定，央行創設的股票回購增持專項再貸款，可以引導銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支持回購和增持股票，又為產業資本進行市值管理提供了新的“彈藥”。

    我們對于長期資本入市的前景，抱有堅定信心，作為投資者，我們也應具有“耐心資本”的心態，堅持長期投資、價值投資、責任投資，在維護市場健康平穩發展的同時，也為自己的投資帶來更大的收益空間。

（編輯 喬川川）