2018年上半年，市場震蕩下跌，連一度叱咤風云的私募大佬們也多有栽跟頭的。據私募排排網數據中心統計，今年前7個月，股票策略私募平均虧損8.4%，78%的產品錄得負收益。但在弱市行情中，一種并不太為普羅大眾所熟知的策略卻悄然走紅。前7個月，以量化對沖為代表的相對價值策略，接近六成的產品錄得正收益，平均收益率為1.76%，在八大策略中排名第二。

    那么，在上半年的至暗時刻里，量化對沖策略是如何戰勝市場的？近日，在接受《證券日報》記者采訪時，深圳市盛世資產管理有限公司合伙人劉曉俊講述了上半年的操作思路。他認為，量化對沖產品通過做空股指期貨對沖系統性風險，是弱市中的不二法寶。

    不過，隨著市場筑底，劉曉俊也開始調整策略，建倉做一些裸多的股指增強型產品。“指數再往下跌20%是不太可能了，我覺得現在差不多是一個比較好的建倉點。”劉曉俊說道。    

    量化對沖如何應對大跌

    2018年上半年以來，滬深兩市呈現單邊下跌走勢，受累于去杠桿、美聯儲加息、地緣政治以及中美貿易戰的影響，滬指自今年1月29日摸高至3587.03點之后便一路下跌，各大指數跌幅均超過20%。

    劉曉俊表示，在今年上半年的弱勢行情中，采用全對沖策略避險，是比較有效的策略。即用量化的手段選出一籃子對標中證500的股票，同時做空中證500股指期貨。經選股程序篩選，選出的股票往往比中證500優質，能做到“漲得比股指快，跌得比股指慢”，中間的價差便可轉化為收益。據其透露，盛世資產量化對沖策略產品上半年的最大回撤小于1.5%，所選一籃子股票可打贏指數約15%。

    量化選股程序可分為兩類，一類是基本面的多因子選股，參考市盈率、盈利超預期、分析師預測等因素；另一類是價量因子的選股，囊括了動量、黃金突破等選股因子。

    劉曉俊表示，今年上半年兩種選股程序收益都不錯，價量選股的收益甚至更好些。但進入下半年，交易量急劇萎縮，上證指數全天交易量在千億元徘徊。這導致換手率較高的價量選股程序慢慢“不行了”，公司也降低了這類股票的換手率。“市場價量很低的時候，換股票換的太快，價格會吃不到，容易跳空或者損失手續費，不劃算。”劉曉俊無奈說道。

    在目前的弱勢行情中，有基本面支撐的股票往往更加抗跌。劉曉俊表示，盛世資產也傾向選擇基本面好的股票，并把持倉周期放長一些。“我相信這個也是之后監管的一個思路，大家盡量選長期穩定的比較好股票，不要老是倒騰。”劉曉俊說道。

    難題：股指期貨貼水

    不過，做對沖的行業人士面前都橫著一道難題，那就是股指期貨的貼水。數據顯示，今年上半年股指期貨的貼水大致在年化6%到10%之間波動。也就是說，每做一筆對沖交易，都要向市場交出年化6%到10%的“保護費”，相當的利潤會被吃掉。

    “我們能做的就是關注貼水情況。”劉曉俊表示，在貼水比較小的時候選擇建倉，可以減少上繳的貼水費。另外一種操作，則是盡量做遠月的對沖，避免太多的換月，以減少損失。此外，也可以嘗試找替代品，從券商處借500ETF的融券，代替股指期貨的對沖。他表示，這種融券一年只需付5~6%的利息，比貼水費要低。

    今年7月，市場傳出股指期貨即將交易即將恢復常態的消息。繼之前的解禁持倉交易限額和降低保證金，機構客戶和對沖交易客戶的手數限制或可放開。劉曉俊表示，若股指期貨真的放開，股指貼水情況將得到極大的改善，進而抬升量化對沖產品的收益率。而隨著對沖私募入場建倉，市場或可迎來一輪較大的漲勢。

    一邊靜候股指期貨的新消息，另一面，劉曉俊也開始調整策略。近期，場內外人士都在等待大盤筑底，盛世資產也如是。“指數從這個點位再跌20%也不可能了，我覺得現在差不多是一個比較好的建倉點。”劉曉俊告訴記者，有一些比較大的機構客戶已經在定制裸多的指數增強型產品，即購入股票但不再進行對沖。“客戶看好指數，愿意賭一把，就直接做裸多的指數增強。”劉曉俊說道。

    追求穩健回報

    劉曉俊在2010年股指期貨上市之時回國發展，至今已在中國市場中摸爬滾打了8年。這八年來，他經歷了2010年到2014年一段順風順水的時間，也走過了2015年股指期貨限倉后的至暗時刻。他眼看2016年商品期貨大牛市催生了一大批量化對沖私募，也目睹這些私募被2017年的結構化行情沖垮。“高杠桿、風控不嚴的私募，容易出現較大的回撤，一旦市場不好就很難存活。”劉曉俊表示。

    回顧這八年的操作，劉曉俊認為，正是對風險的極度厭惡幫助盛世資產走到現在。早年間，劉曉俊曾任職于澳大利亞的麥格理銀行，后又加入國際頂尖投資銀行高盛集團。“它們都是對風險極度厭惡的，也都是做相對風險比較低的操作。”顯然，這一點對劉曉俊影響極大。

    用股指期貨對沖系統性風險，在上漲行情中可能會被吃掉一部分收益，但在大跌市場下也是一條實打實的安全帶。據劉曉俊透露，目前公司大量的倉位仍會放到沒有風險敞口的對沖型策略上。若需要調整策略，公司也會在趨勢比較確定時才行動。“這樣當然有一定的滯后性，但是安全，我們希望獲得穩定的收益，而不是暴漲暴跌。”劉曉俊表示。

    中金公司曾在研報中指出，如果把國內私募基金主要的幾種投資策略進行對比，量化對沖的策略占據了黃金收益風險區間。量化對沖策略收益區間在10%到15%，波動率在10%左右，夏普比率相對較高。

    “事實上，在美國等成熟的市場里，量化對沖很難做到兩位數的收益，能做到8%的年華收益率已經是非常好了。但是他們的回撤很低，能保證客戶資金的安全”，劉曉俊向記者表示，“量化投資，從頭到尾其實一直是追求穩健回報的一種投資，我認為這才是大家應該去追求的一種收益。”