近些年來，伴隨滬港通、深港通、滬倫通陸續開通，以及A股被納入MSCI、富時等國際指數，海外資金開始從四面八方涌入處于估值洼地的A股市場。隨著外資在A股市場占比的不斷提升，市場投資風向也發生了極大的轉變。

    2016年以前，A股市場可謂“得小盤者得天下”，但2016年以后，大小盤走勢迅速逆轉。在創業板指數相較2015年牛市頂點跌逾六成的同時，以上證50為代表的大盤藍籌股卻屢創新高，投資者也逐步從炒主題、炒熱點轉為關注個股基本面。這背后的重要推動力之一，便是外資。

    如今，一大批海外資管巨頭紛紛發行境內私募產品，不少擁有外資機構工作豐富履歷的優秀投研人才也選擇加入境內機構，將其完善的投資框架運用到日趨規范、成熟的A股市場中。弘尚資產聯席投資總監、合伙人許東便是其中一位。

    資料顯示，許東擁有13年金融從業經歷，曾任職于普華永道、摩根士丹利、挪威主權基金、摩根資產管理。他自2012年1月起任挪威主權基金基金經理，管理A股QFII和港股基金，自2017年6月起任摩根資產基金經理，2019年6月加入弘尚資產。

    近日，許東向記者詳細闡述了他多年形成的研究體系、投資感悟以及對于A股的后市看法。

    談投資

    深入研究是決策的基礎

    記者：您過往的研究經歷同時涵蓋港股和A股，二者在投資策略上有何不同？

    許東：我對港股與A股的投資思路是基本一致的，即堅持深入研究公司基礎上的價值投資。但是，影響A股和H股市場走向的因素有所不同。從估值的角度來看，在A股市場中由于只能單邊做多，需要考慮目前的估值水平是否真實，其中包含了市場預期；而港股是一個雙邊市場，既可以做多也可以做空，相對來講個股的估值水平更為真實。

    記者：您曾經在外資機構工作多年，在您看來，外資機構會因個股短期估值過高而進行賣出操作嗎？

    許東：很多人認為長期價值投資就意味著不會調倉。我以前在外資機構工作時，經常會花很多時間和精力去思考，一家公司的中樞價值究竟在哪里。當股價較大幅度地向上偏離了中樞價值，我會適當減倉，而在股價較為便宜的時候就會重新買入。

    當然，外資中的一些配置型資金對短期收益的回撤容忍度較高，也可能會持股不動，這取決于資金的性質和資金管理的主動性有多強。

    記者：您怎樣看待持股周期的長與短？

    許東：我覺得投資一般有兩種方式：一種是每年都買入不同的股票，一種是長期持有。第一種方式的問題是可能對每家公司都沒有一個深入的了解，當公司股價下跌時，往往會猶豫不決是否加倉；當股價上漲時，也難以判斷應不應該賣出。而如果是第二種方式，持有公司時間越久就越熟悉，也越容易根據公司基本面的變化作出相應的投資決策。

    實際上，當一些質量非常好的龍頭股股價跌到一定程度時，如果你對它足夠熟悉，就會敢于加倉。但如果你總是買入不同的公司，對其基本面也不夠了解，就很有可能錯過買入機會。我會選擇第二種方式來管理組合。

    談感悟

    堅持以中樞價值為核心

    記者：您的投資框架是怎樣形成的？

    許東：我最早在挪威主權基金看全球新能源，當時是新能源最火爆的時期，很多人都沉浸在陡峭的增長曲線中，但實際上這只是一個虛假的繁榮，行業很快就跌入低谷。這段經歷讓我對安全邊際有了比較多的思考。

    后來我開始覆蓋周期股，這個板塊受政策影響產生的波動比較多，如果能把中樞價值考慮清楚，很容易從中獲得收益。因為有些個股在低谷時期的價格會跌得很便宜，而當行業景氣度回升時，股價又極具爆發力，這段時間讓我逐步認識到企業中樞價值的重要性。

    在我加入摩根資管以后，發現整個團隊的分工非常細致，每個人在所關注的領域中都很專業，他們非常看重公司質量，研究員對于公司的了解也很深入。另外，公司內部很喜歡溝通，比如對同一家公司，全球、新興市場或亞太區基金經理的研究視角就有所不同。很多海外基金經理資金成本很低，因此客戶的預期收益率不高，他們并不在意一家公司業績的短期爆發力，而是會以相對理性的態度計算復利價值、判斷市場空間和公司治理情況等。通過這種不斷的溝通討論，會產生很多火花，這進一步豐富了我的投資框架。

    記者：您從挪威主權基金和摩根大通資產管理公司的工作經歷中獲得了怎樣的感悟？

    許東：外資機構的工作經歷首先教會了我怎樣做逆向投資，也就是去思考公司真正的價值在哪里。特別是在2014年以前，A股市場還是以趨勢投資為主，很多人不愿考慮左側布局。但因為外資資金的穩定性可以承擔短期凈值的回撤，即便是市場最低迷的時候，我們也沒有選擇賣出，而是把精力放在研究公司的投資價值上。

    另外，外資機構和境內機構在預期收益率上也有不同的看法。很多境內機構看重預期收益的短期爆發力，但外資機構相對理性，更看重收益率的可持續性以及復利效應。實際上，當你降低公司的短期預期收益率，更關注其長期表現時，對公司的認知也會有所不同。

    記者：您過往有哪些印象深刻的投資案例？

    許東：2014年、2015年之前，外資機構和境內機構的投資方式截然不同。外資機構喜歡給確定性溢價，而境內奇偶股喜歡給不確定性溢價，也就是所謂的“預期差”。在這種情況下，我們獲得了大量在很便宜的價格上買入好股票的機會。

    比如在一只地產龍頭股上，我們以很便宜的價格買入并且持有了很長時間，獲利頗豐。另外還有一只安防行業的龍頭股，在市場最不關注、股價最低迷的時候，我們看到這家公司管理層的執行力很強，且通過計算，發現它還有很大的成長空間，每年能夠提供較高的ROE，是一個非常不錯的投資標的。

    當然，現在外資機構大量涌入以后，A股估值正逐漸與國際接軌，很多價值“坑”也被填平了。這時候想要挖掘好公司，就需要對公司的戰略、護城河、市場份額穩定性等方面具有更加深刻的研究，相信這也是未來獲取超額收益的主要來源。

    記者：在離開外資機構加入境內私募公司以后，面對的客戶群體和考核周期都有所不同，你如何適應這種轉變？

    許東：我會嚴格遵守投資紀律。比如，買進新的倉位以后，如果是看好的公司，在股價下跌過程中我會不斷加倉，但如果趨勢持續向下到一定程度，我會執行止損操作。在市場上漲時，一旦股價漲幅超過預期收益率，且處于中樞價值的偏上位置，也會適當減倉?？傮w而言，通過這種靈活操作降低組合的整體波動，同時慢慢為投資者積累安全墊。

    我認為倉位管理是一門藝術，需要用嚴格的紀律來約束，然后圍繞公司的中樞價值進行操作。這樣能夠保證在市場上漲時，手上的資金越來越多；而在市場下跌時，可以用便宜的價格買入好公司。

    弘尚資產的同事對各自的領域都非常了解，內部的溝通也很及時充分。他們的專業的意見和幫助可以讓我更好地適應從外資機構到境內私募的轉變。

    記者：您能否對自己的投資體系做一個總結？

    許東：我的投資框架與弘尚資產比較吻合，即堅持以公司質量為核心，深度研究一家公司的管理層、護城河及ROE等指標，同時也比較看重公司的估值。我在組合管理上會嚴格以中樞價值為基準，適當做一些倉位調整。

    談后市

    等待消費龍頭回到合理區間

    記者：對于機構抱團的消費股，您如何看待未來的投資機會？

    許東：從大的邏輯來看，A股的估值體系正在發生明顯改變。以往投資者喜歡給不確定性高的公司更高的溢價，但從2017年開始，一方面，同一行業中的不同公司只能搶占別家公司的份額或者進行產品創新，才能繼續增長；另一方面，在去杠桿的整體環境下，很多小公司所依賴的流動性也在收縮。

    在這樣的市場環境下，投資者發現業績的持續增長需要依靠良好的公司質地，因此他們也更愿意給這類公司高溢價。很多龍頭消費股今年的確已經累積了不少漲幅，但我將其過去幾年的業績增長和估值進行了對比，發現這些公司貴有貴的道理，它們的業績穩定性與股價表現具有很強的相關性。

    從長期角度來看，消費龍頭股依然值得看好，但短期而言，我不會追高，而是等待這類股票的估值回到合理區間后再開始買入。

    記者：站在當前時點，你會選擇投資哪類股票？

    許東：我會從兩個維度篩選公司。第一，緊盯低估值、分紅率高的公司。這類股票不會有很高的預期收益率，但是風險較小，在當前利率下行的市場環境中具有較強的吸引力。

    第二，很多人都希望能買到好行業和好公司，但想買入的時候這些公司的估值往往已經高高在上。因此，在選股時必須在某些方面進行折中，比如從夕陽行業中挑選好公司，或者在好行業中找到質量尚可但具有潛在市場容量的公司。這類企業通過產品升級或內部經營調整，可以令利潤率和資產回報率得到提升。

    記者：您認為A股被納入MSCI且占比不斷提升的過程，會給A股帶來怎樣的影響？

    許東：A股被納入MSCI確實在很大程度上改變了外資對A股的看法。在A股加入MSCI之前，A股對于很多外資來講僅僅是指數之外的配置性需求。但被納入MSCI以后，A股變成了它們必須考慮的市場，很多基金開始自下而上地去挑選個股。

    一旦外資對A股轉變態度，就會發現A股市場中有很多具有全球競爭力的公司，且隨著認知的加深，其研究范圍也會逐步從頭部公司過渡到細分龍頭，目前就有很多外資機構在中盤股中挖掘一些細分行業中的高質量公司。

    另外，因為很多外資機構的投資久期比較長，外資的大量涌入在一定程度上會降低很多龍頭股股價的波動。以前A股市場以散戶為主，很多優質企業一旦市場趨勢不好或業績短期下滑，股價就會出現大幅下跌，這實際上給外資提供了很好的逆向投資機會。但是現在機構占比不斷提升，很多高質量的龍頭股在短暫下跌后很快便會重獲資金買入。我會結合我在外資機構的工作經驗，和弘尚的同事緊密合作，希望能發掘出更多的高質量的中國公司，為我們的投資人帶來可持續的收益。