秦鋒

    每個優(yōu)秀的基金經(jīng)理都應(yīng)該擁有豐富的人生歷練和投研經(jīng)歷，因為成功的背后往往是用較少的代價總結(jié)了投資的精髓并付之于實踐。當(dāng)然，優(yōu)秀的投資業(yè)績往往還需要一點運氣。筆者成長于銀華基金，這是一家業(yè)內(nèi)公認(rèn)的、和諧且穩(wěn)定的老牌基金公司，這里擁有欣欣向榮的學(xué)習(xí)型投研體系，并且容納了不同投資風(fēng)格的基金經(jīng)理團隊。這里一直秉承研究創(chuàng)造價值的投研理念，堅守為客戶創(chuàng)造長期絕對收益的投資目標(biāo)，這里最為崇尚的是堅持做長期正確的事情。

    筆者認(rèn)為，對股票準(zhǔn)確的估值定價才是基金經(jīng)理的核心競爭力。這里的“估值”既是一個動詞，一個研究行為，又是一個評價標(biāo)準(zhǔn)，PE，估值的第三個名詞含義其實是格雷厄姆所說的“內(nèi)在價值”。那么如何判斷企業(yè)內(nèi)在價值呢？我覺得最重要的應(yīng)該是DCF的思想，全市場不同類別資產(chǎn)的投資回報率的比較是企業(yè)內(nèi)在價值的邏輯根源，但大師們也都說過DCF一定不是精確的計算器，是思想，是手段，有時候還是一種藝術(shù)。第二重要的恐怕是對企業(yè)長期競爭優(yōu)勢的判斷，我喜歡用切蛋糕來比喻，行業(yè)蛋糕夠不夠大很重要，但是更重要的是企業(yè)手里的蛋糕刀夠不夠鋒利，能不能在較長時間周期內(nèi)切到更大的蛋糕份額。

    估值永遠要和時間相伴，就好比用同樣長的尺子去丈量企業(yè)未來的現(xiàn)金流。當(dāng)我們做投資時間越長，陪伴企業(yè)的時間也就越長，越能夠理解企業(yè)經(jīng)營的不易，這就引入了“風(fēng)險調(diào)整后的估值”概念，所有的投資結(jié)果都取決于未來，而未來一定是不確定的，任何一個偉大的公司都會在很多時間階段經(jīng)歷各種不同的問題，甚至是生死存亡的風(fēng)險。我們在構(gòu)建組合的時候有必要將這樣的風(fēng)險考慮在內(nèi)。這幾年的學(xué)習(xí)還讓我體會到要用三張表去估值而不是只看利潤表。格雷厄姆說過利潤不僅是波動的，而且是隨意的，與資產(chǎn)負(fù)債表相比，損益表更容易出現(xiàn)急劇的波動，因此在股票估值中就會有被夸大的不穩(wěn)定性。市場先生就會將這種盈利趨勢放大化。投資的成長就好像讀書一樣，小學(xué)生只會看損益表，長大了才知道要結(jié)合資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表去找好的公司。

    再談價格，當(dāng)前價格就是市場給出的綜合估值水平，當(dāng)我們做了充分的信息收集、邏輯梳理和長期成長估值判斷之后，行百里者半九十，投資下單那一刻最重要的變量還是價格。這就是為什么無論在中國還是美國股市的歷史上，出現(xiàn)過很多次投資大白馬藍籌股而損失慘重的情況。從價格到自己估算的內(nèi)在價值的過程才是賺取收益的唯一路徑?；羧A德和巴菲特都提出一條重要邏輯，證券市場的估值過程經(jīng)常是不合邏輯的，甚至是錯誤的，并且沒有明確的可復(fù)制的方法能夠把握投資者情緒的鐘擺，只能認(rèn)識這個道理。

    當(dāng)然也有很多大師提出“危機”是最好的買入價格。這和我們在金融學(xué)課本上學(xué)到的理性人的假設(shè)是相違背的。我們強調(diào)的價格是指投資人的成本，交易所、流動性、投資者人性等等這些和上市公司經(jīng)營沒有關(guān)系的變量，但是這些因素決定了當(dāng)前股票的價格，對于我們未來獲得股票的長期投資回報率有重要的影響。我們經(jīng)常會做錯的事情要么是將這些非經(jīng)營的因素完全剔除在我們投資框架之外，導(dǎo)致我們經(jīng)常“沖動交易”；另一個錯誤是我們會無意中將這些影響價格的因素和影響企業(yè)長期內(nèi)在價值的因素揉在一起，導(dǎo)致邏輯混亂做出錯誤的決策。

    其實從每個人的投資生涯來看，投資就像一個迷宮，很容易走進一個錯誤象限沒有出來，那么時間成本和學(xué)習(xí)代價都會很大。或許最好的辦法就是手中握有一本邊界（地圖）和一套攻略，再希望給自己一點點運氣，才有可能畫好自己的凈值曲線直到走出迷宮。（作者系銀華中證全指醫(yī)藥衛(wèi)生基金經(jīng)理）

（編輯 才山丹）