牛市并購累積的商譽減值風險目前正在逐步釋放中，這一并購后遺癥也在一定程度上抑制了上市公司盲目并購的沖動。中國證券報記者了解到，一些上市公司認為，在當前環境下并購應趨于理性和務實，將落腳點放在產業整合的邏輯上。

    并購動力相對減弱

    隨著2013年-2015年高溢價外延式并購的集中爆發，A股上市公司的商譽快速累積。光大證券統計顯示，截至2018年三季度末，全部A股商譽規模共計1.45萬億元，商譽/凈資產比例為4.10%，分別較2013年大幅提升了2.93個百分點。板塊間比較，創業板公司的商譽問題更為突出，商譽/凈資產為19.24%，遠高于主板的2.60%、中小板的11.22%。

    業內人士表示，牛市并購的后遺癥仍在，2018年年報季可能成為商譽減值的高峰。一些上市公司高管在談到并購時均表示，雖然政策環境暖風頻吹，但是前車之鑒不遠，一些前期大規模并購的公司，因為標的公司業績不及預期，如今深陷商譽減值的泥潭。因此，未來面對并購機會，出手將趨于理性。

    華泰聯合證券董事總經理勞志明表示，在新的市場環境下，并購雙方都有各自的心思，對買家上市公司而言，并購帶來的股價和市值上漲的效果不明顯，并購套利邏輯基本失效，通過并購方式來實現外延式擴張的動力明顯減弱。從交易條件來講，買家對價格非常敏感，擔心高估值帶來的商譽減值風險。從并購出讓方角度來講，基于對后續股價上漲沒有樂觀預期，交易的靜態價格構成了并購商業利益最重要的部分，在出售價格上會開始顯得錙銖必較。

    申萬宏源分析師彭文玉認為，商譽減值風險尚需持續釋放。2019年1月8日會計準則委員會聲明對商譽會計處理仍按現行要求進行，但如果一旦對商譽采取攤銷模式，并購帶來的業績增厚的不確定性將加大，一定程度對上市公司的高溢價并購重組積極性形成抑制，尤其是輕資產并購，長期而言將促使上市公司在并購重組估值談判中更加理性謹慎。

    估值水分持續擠出

    業內人士表示，總體而言，上市公司在當前環境下并購思路趨于務實，對標的估值的合理性、后續整合協同效應等因素考慮得更多。

    申萬宏源統計顯示，隨著上市公司并購重組趨于理性，估值水分被持續擠出。并購重組估值溢價率呈下降趨勢，剔除極端值后，2018年重大重組估值溢價率均值和中位值分別為4.64倍和1.89倍，分別同比降26.3%和38.1%，且位于近五年最低位。收購標的PE中值約為14.67倍，為2015年至今最低位，同時標的PB中值也有所下滑。

    此外，不少上市公司越發強調并購中的產業整合邏輯。“國內外多項研究表明，企業并購的失敗率高達50%—70%。在2013-2015年的上一輪并購熱潮期，真正成功的并購究竟有幾成，恐怕企業心知肚明。”一家上市公司高管坦言，此前不少公司的出發點就是“買利潤”提升股價，動機都不純，其實并購和戀愛結婚很類似，如果初心就不正確，“婚后”雙方的磨合也很可能成為問題。唯有基于產業整合訴求的并購才有更高的成功概率。

    多位投行人士指出，并購趨勢和資本市場的發展與股市走向有著較為明確的正相關關系。目前A股市場活躍度下降，并購后的股價上漲效應減弱，定增市場投資者的風險偏好和投資積極性都維持在較低水平，上述因素一定程度上限制了上市公司開展并購項目的熱情。不過，真正具有產業整合訴求的細分行業龍頭仍然會積極尋覓相應的外延式并購機會。