本報記者 張敏

    口腔醫療機構陸續加速融資上市進程。繼瑞爾集團7月份提交赴港IPO文件之后，9月份，中國口腔醫療集團有限公司也提交了赴港上市申請。

    在瑞爾集團遞交的招股書中，其自稱是中國最大的民營高端口腔醫療服務提供商。而中國口腔醫療集團則在招股書中自稱是溫州最大的私人牙科服務提供商。不過，從財務數據來看，雙方的財務指標均低于市場對口腔醫療這一藍海的預期。

    數據顯示，瑞爾集團近三年累計虧損超12億元。2018年至2020年，中國口腔醫療集團的期內盈利分別為2256.1萬元、1546.3萬元、1498萬元，呈現整體下滑趨勢；公司于2020年年底和2021年截至5月31日的資產負債率高達140.8%及99.7%。

    艾媒咨詢CEO張毅在接受《證券日報》記者采訪時表示，在資本的加持下，口腔醫療行業陷入了快速擴張而盈利能力存在挑戰的困境。口腔醫療機構對醫生的依賴程度較高，這也導致人工成本支出較大。口腔醫療機構大而不賺錢的關鍵，主要歸因于醫療機構對醫生和相關人員的成本控制能力不足，而相配套的運營費用不低，總體獲客能力欠佳有關。“一些民營醫療機構為了擴張和上市會導致短期內成本快速上升。如果想改變現狀，必須加強內部管理，增強醫患的匹配度。”

    對醫生高度依賴模式難解

    近年來，民營口腔醫療服務行業迎來“爆發期”。根據弗若斯特沙利文報告，中國民營口腔醫療服務市場規模從2015年的人民幣433億元增加到2020年的831億元，年復合增長率為13.9%。預計這一市場將進一步擴張，并于2025年達到2414億元，年復合增長率為23.3%。

    在此背景下，資本試圖在口腔賽道復制愛爾眼科模式的案例逐漸增多。然而，隨著資本的加持，行業競爭的程度也在增加。

    張毅向記者介紹，目前中國的口腔醫院的總體發展模式和經營業務大同小異，以口腔的綜合治療、矯正、日常醫療為主。“患者對口腔醫院的品牌信任度也不同，總體是公立醫院的信任度最高。近年來，大量的民營口腔機構選擇和大學附屬醫院等進行合作以建立信任度。整體來說，低價吸引客戶、獲客的能力不足是當下民營口腔醫療機構共同面臨的難題。”

    “當前我國執照的口腔科醫生還是相對緊俏的，這也導致民營醫療機構對醫生的依賴度較高，且大部分的成本支出也在醫生這部分。”張毅介紹。

    數據顯示，2019年以來，中國口腔醫療集團的員工成本占銷售成本的比例在50%以上。而瑞爾集團的招股書顯示，截至3月31日的2019至2021財年，瑞爾集團的銷售成本分別為9.17億元、9.88億元、11.51億元，營收占比分別達84.8%、89.9%、75.9%。其中，最主要的部分為雇員福利開支。瑞爾集團表示，2019財年、2020財年及2021財年，公司的雇員福利開支分別占銷售成本的比例為61.8%、62.3%及62.3%。“由于我們目前提供并計劃繼續提供具競爭力的報酬以挽留及吸引合格及有經驗的牙醫，因此我們的經營業績及財務狀況受到我們管理與牙醫相關的成本及開支能力的顯著影響。”瑞爾集團表示。

    加速擴張下隱憂顯現

    加速擴張的步伐，是當下口腔醫療機構連鎖化發展形成的共識。

    據瑞爾集團披露的文件顯示，截至2021年3月31日，公司在中國15個主要一線、二線城市運營107家醫院和診所，公司已經通過自然增長和戰略收購建立了使用高度可擴展業務模式的口腔醫療服務網絡。

    瑞爾集團表示，公司將把約65%的募集資金用于業務擴張、在現有城市開設新的瑞爾及瑞泰醫院及診所。約15%的募集資金將用于建設及優化信息技術基礎設施，約10%將用于戰略并購，以擴展至人口眾多、口腔醫療服務需求相對較高且其他參與者滲透率相對較低的新地區。

    與此同時，主要大本營位于溫州的中國口腔醫療集團也表露了自身擴張的決心：募集資金將用于在溫州建立新牙科醫院、鹿城兒童醫院的資本支出及初始經營成本；收購中國一家牙科醫院等等。

    然而，快速擴張的模式隱憂也逐漸出現。從毛利率這一指標來看，瑞爾集團2019財年、2020財年及2021財年的毛利率分別為15.2%、10.1%及24.1%。中國口腔醫療集團2018年、2019年、2020年及2021年前5個月的的毛利率分別約為56.2%、54.4%、59.9%及57.2%。就具體醫院來看，中國口腔醫療集團旗下溫州醫院的毛利率可達60%以上，而蒼南醫院、鹿城醫院、瑞安分院的毛利率不足10%。

    此外，瑞爾集團表示，截至2019年、2020年及2021年3月31日，公司的商譽為8940萬元、9610萬元及9850萬元，分別占總資產的比例為4.8%、5.0%及4.2%。

    疫情這一“黑天鵝”事件的出現給口腔醫療機構的快速擴張產生了沖擊。

    瑞爾集團介紹，2019財年營業收入為10.8億元、2020財年營收為10.99億元，2021年財年增長至15.15億元。不過，同期，公司凈虧損分別約為3.04億元、3.258億元、5.98億元。而中國口腔醫療2020年年底和2021年5月31日的資產負債率高達140.8%及99.7%。

    赴港上市尋求新資本“續命”

    今年以來，多家口腔醫療機構宣布啟動上市進程。9月份，中國口腔醫療集團遞交了赴港上市文件，這也是公司繼2020年2月、8月、今年2月遞表失效之后，再次遞表。

    與中國口腔醫療集團不同，瑞爾集團的上市則顯得更為迫切。

    瑞爾集團發布的招股書顯示，從2020年開始的A至D輪融資中，公司發行優先股用于募集資金。根據約定，瑞爾集團未能于2020年12月31日實現首次公開發售，A輪至D輪優先股的任何股東可以要求公司贖回，且優先股自2020年3月31日起被歸類為流動負債。

    招股書顯示，瑞爾集團截至2019年、2020年及2021年的3月31日，公司的凈流動負債分別為1.53億元、27億元及31億元。其中截至2020年3月31日及2021年3月31日的凈流動負債狀況主要是由于可轉換可贖回優先股。

    對此，2021年1月29日，瑞爾集團與優先股的股東達成協議，將贖回開始日期修改為2021年12月31日。與此同時，2021年，瑞爾集團發行了E輪優先股，贖回開始日期為發行日期的三年后。此外，瑞爾集團又與新的投資者約定，當A至D輪投資者行駛贖回權時，E輪投資人的優先股贖回權同時觸發。截至9月16日，瑞爾集團距離上述“對賭”協議截止時間剩余不足四個月。

    不過，根據招股書，瑞爾集團目前正與A輪至D輪優先股的所有股東討論將贖回開始日期修改為2022年12月31日或之后，且相關法律文件需在上市聆訊或贖回開始日期前確定下來并生效。從上述情況來看，瑞爾集團對賭上市的意味更濃厚。

    對此，香頌資本執行董事沈萌在接受《證券日報》記者采訪時表示，對賭協議的存在就是一種投機，投資機構和融資企業建立的對賭機制如果建立在能否上市而非共同合理發展企業上，這就是一種本末倒置的現象。對賭上市就意味著“催肥”企業上市，會給投資者埋下隱患。

（編輯 上官夢露）