申萬宏源發表的最新研究報告指出，自去年11月以來，在港上市的內地新經濟企業，普遍遭遇上市后的大幅下跌甚至破發：6只在港上市新經濟企業中，已有4只破發，最新股價平均破發率34%。小米集團CDR推遲發行而先在香港上市，發行定價經過市場更充分的“檢驗”后，有助于“擠泡沫”，從而有利于未來CDR更合理定價。

    港股先上“擠泡沫”，CDR上市交易規則大體同A股

    ——關于證監會取消對小米發行申報文件審核及CDR上市交易配套細則發布的點評

    申萬宏源證券林瑾彭文玉

    事件：6月19日，證監會官網發行監管部發布公告，決定取消對小米集團公司發行申報文件的審核。6月15日，證監會聯合銀保監會發布《關于商業銀行擔任存托憑證試點存托人有關事項規定》，并修訂發布《證券發行與承銷管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）、《創新企業境內發行股票或存托憑證上市后持續監管實施辦法》、《存托憑證存托協議內容與格式指引》，均自公布之日起施行。同日，滬深交易所分別在官網發布《試點創新企業股票或存托憑證上市交易實施辦法》（以下簡稱<實施辦法>）。

    發審會前夕踩剎車，CDR合理定價或許是重要考慮因素之一。根據證監會發行監管部的公告，因小米集團決定分步實施港股和中國存托憑證上市計劃，即先發行港股，然后擇機在境內發行CDR，所以申請推遲發審委審核時間。我們認為此舉，主要是基于對首例CDR發行給予特別重視和格外謹慎的原則，或有多重考量因素，尤其是CDR的合理定價問題，這將涉及到能否盡可能降低國內市場CDR的投資風險。

    小米發行將由“同步”變為“回歸”，CDR發行規模或有變化。按照此前公布的計劃，小米擬實施“H股+CDR”同步發行模式，目前小米發行H股已通過港交所聆訊，H股發行將很快啟動，而小米推遲國內上市后，其發行方式也將由同步發行演變成“回歸”了，但就試點辦法的規定看，并不影響其未來的“回歸”。這次只是推遲，而非“擱置”。也是由于發行計劃的改變，因此，小米的招股書屆時也將可能會有相應的修改，比如，按原計劃，小米CDR發行規模對應的基礎股份占CDR和港股發行后總股本的比例不低于7%，且所對應的基礎股份占CDR和港股發行總規模比例不低于50%。未來回歸發行規模是否會存在一些變數需要進一步觀察。

    “綠色通道”不降標準，試點企業審核更嚴。6月15日證監會發言人高莉就試點企業從嚴審核原則和審慎定價要求情況答記者問時強調：在對試點創新企業審核的嚴格程度方面，較一般IPO企業要求更高。就6月14日公布的發審委針對小米的CDR申請給出的反饋意見來看，一共羅列了多達84個提問，遠超常規IPO企業的二三十個問題，字數超2萬字，從各個環節對小米此次發行CDR進行了嚴格問詢，涉及是否存在同業競爭、公司治理、生態鏈企業情況、金融和類金融業務、股權激勵、關聯交易等關鍵內容。由此來看，“閃電”上會，并不意味著降低審核標準，反而是更加嚴格，畢竟創新企業存在投入大、風險高、易被顛覆等特點，加之A股歷來有炒作新股、炒作題材的情形，如果試點企業“帶病上市”，同時，發行價格也定在不合理高位，將可能引發上市破發等一系列風險，從而損害投資者和市場各方利益，也影響我國資本市場支持試點創新企業工作的持續推進。”。

    估值分歧大，審慎定價預留安全邊際。由于創新企業往往存在尚未盈利、現金流為負、成立時間較短、業務模式或技術較新導致可比公司少等問題，估值即是核心也是難點，市場對同一企業的估值差別也較大，比如，據媒體報道，針對小米集團的估值，中外資機構就存在較大分歧，其中外資機構詢價相對謹慎，其認為如小米的估值應該在硬件制造商與互聯網科技企業估值中間取一個合適的點。根據小米集團6月14日預披露更新的招股書來看，CDR采取詢價方式，最終按照與港股孰低原則定價，且明確表示不適用市盈率指標，可能最終定價方案會有一定修訂，但從此“孰低”原則可見CDR定價之審慎。證監會6月13日面對證券公司、基金公司、保險公司等200余家機構召開的關于試點新經濟詢價詢價對象的工作會議中也強調了詢價機構在詢價過程中的專業、審慎、獨立和客觀，要切實起到對發行人的價格約束作用，促進發行人審慎定價。預期小米最終定價時，發行人和承銷商會將港股市場的當時的市價以及港股發行價作為重要參考，或許也會引入工業富聯類似的價格上限機制，同時應該也會將行業估值指標納入考量，在網下合格機構投資者詢價結果基礎上，最終在發行價定價上預留一定安全邊際。

    港股先上市“擠泡沫”，CDR定價或更合理。香港市場首發定價市場化程度較高，且機構投資者占比更大，從而二級市場整體估值較為理性，自去年11月以來，在港上市的內地新經濟企業，普遍遭遇上市后的大幅下跌甚至破發：6只在港上市新經濟企業中，已有4只破發，最新股價平均破發率34%，其中電競概念股雷蛇去年11月13日港股上市后，股價在上市首日達到5.49港元/股的高點，之后股價便不斷下挫，截止今年6月19日股價再創新低，破發率已達44.59%。而作為第三方支付第一股匯付天下于6月15日登陸港交所，卻在上市首日就遭遇了破發，截至6月19日收盤價相對發行價跌幅已達13.60%。因此，我們認為小米集團CDR推遲發行而先在香港先上市，發行定價經過市場更充分的“檢驗”后，有助于“擠泡沫”，從而有利于未來CDR更合理定價。

    CDR適用發行與承銷股票的相關規定，CDR上市交易規則大體同A股。繼6月6日證監會發布9大相關配套文件后，截至上周五，有關創新企業發行辦法的各項配套措施又進一步跟上，證監會發布修訂后的《證券發行與承銷管理辦法》（以下簡稱<；管理辦法>；）等3大文件，同日，滬深交易所分別在官網發布《實施辦法》，中國結算所也正式發布CDR結算業務規則，至此，關于試點企業的發行上市交易，已形成從發行門檻、發行承銷規則、承銷盡調職責、投資者要求、交易規則及結算、信披的差異化安排等全方位的制度安排。其中，上周五修訂的《管理辦法》明確CDR適用本辦法中關于發行與承銷股票的相關規定：（1）CDR納入新股申購網下流通市值計算體系；（2）參與CDR網下申購投資者須持有最低1000萬元非限售股份或存托憑證市值；（3）CDR可引入戰略配售和超額配售選擇權。滬深交易所的《實施辦法》規定CDR價格漲跌幅限制與A股相同（首日不設漲跌幅限制，單日漲跌幅限制比例為10%），允許大宗交易，但有相應數量限制。但《實施辦法》對CDR的上市發行規模提出特別要求：公開發行的存托憑證不少于1億份或上市時此次公開發行的存托憑證市值不低于50億元人民幣，對存在投票權差異的股份數量也做出相應規定。另外，中國結算公司在投資者問答中明確了投資者通過現有A股賬戶參與存托憑證交易結算業務。

    對戰配基金的影響可能并不大，資本市場支持試點創新企業的大方向不改。此次小米CDR只是出于審慎角度暫緩，而并非擱置，預期條件成熟時仍會擇機推出，同時，預期其他試點創新企業也或將有序啟動審核發行流程。資本市場支持試點創新企業的大方向依然十分明確。