借助并購(gòu)基金撬動(dòng)高杠桿資金愈發(fā)困難。

    以往，上市公司或大股東與外部投資者設(shè)立的有限合伙制并購(gòu)基金，以結(jié)構(gòu)化分級(jí)設(shè)計(jì)為主流，具體是由私募基金作為GP，上市公司或大股東作為劣后LP，銀行資金認(rèn)購(gòu)資管產(chǎn)品作為優(yōu)先LP，再尋找配套的夾層資金。

    有業(yè)內(nèi)人士告訴中國(guó)證券報(bào)記者，其推進(jìn)的幾個(gè)并購(gòu)基金項(xiàng)目因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)化資金募集出現(xiàn)問(wèn)題被迫擱置，現(xiàn)面臨的主要問(wèn)題包括：一是杠桿率下降，夾層受限大大降低并購(gòu)基金能夠撬動(dòng)的外部資金，以往主流的1：5的杠桿比例現(xiàn)最高只能做到1：2；二是在消除多重嵌套、期限錯(cuò)配的背景下，優(yōu)先級(jí)銀行資金觀望情緒濃厚，很難找到期限匹配的資金對(duì)接并購(gòu)基金，結(jié)果導(dǎo)致資金成本上升。

    銀行態(tài)度趨冷

    “‘上市公司+PE’式并購(gòu)基金興起后，銀行資金參與的熱情一直比較高。有兩方面原因：對(duì)并購(gòu)基金而言，規(guī)模龐大的銀行理財(cái)資金是其理想的資金來(lái)源之一；有劣后方兜底，銀行資金安全性高、收益率較為可觀。”某大行對(duì)公業(yè)務(wù)部負(fù)責(zé)人說(shuō)。

    銀行理財(cái)資金參與并購(gòu)基金投資主要有兩種方式，一是通過(guò)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品介入，銀行理財(cái)資金認(rèn)購(gòu)資管計(jì)劃，資管計(jì)劃充當(dāng)并購(gòu)基金優(yōu)先級(jí)；二是間接認(rèn)購(gòu)并購(gòu)債權(quán)，信托計(jì)劃為并購(gòu)基金提供并購(gòu)貸款，信托計(jì)劃的資金來(lái)源之一即銀行理財(cái)資金。

    “銀行通過(guò)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品參與的情況更加普遍，但方案設(shè)計(jì)觸及資管新規(guī)規(guī)范的內(nèi)容。跟一些銀行聊下來(lái)，都在等總行對(duì)新規(guī)具體的解讀，暫時(shí)不接這類并購(gòu)基金業(yè)務(wù)，部分業(yè)務(wù)正在調(diào)整方案。”上海某私募并購(gòu)團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人稱。

    上述大行對(duì)公業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人指出，銀行理財(cái)產(chǎn)品短期化特征明顯，理財(cái)資金與并購(gòu)基金中結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的投資期限存在嚴(yán)重錯(cuò)配，銀行理財(cái)資金參與并購(gòu)基金，要通過(guò)不斷滾動(dòng)發(fā)行接續(xù)資產(chǎn)端并實(shí)現(xiàn)理財(cái)產(chǎn)品還本付息。“新規(guī)明確限制帶有滾動(dòng)發(fā)行特征的資金池業(yè)務(wù)，但并購(gòu)基金發(fā)行的不少結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品期限在5年以上，很難找到期限匹配的資金是未來(lái)銀行參與并購(gòu)基金面臨的最大問(wèn)題。”

    “此外按照規(guī)定，商業(yè)銀行不能直接投資非上市公司股權(quán)。實(shí)踐中，銀行理財(cái)通過(guò)認(rèn)購(gòu)資管計(jì)劃，再投資并購(gòu)基金的方式進(jìn)行操作。但這種方式涉及多層嵌套，違反了新規(guī)要求的資管產(chǎn)品僅可以進(jìn)行一層嵌套的規(guī)定，我們現(xiàn)在就有項(xiàng)目正在調(diào)整方案。”某股份行團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人說(shuō)。

    劣后方能否繼續(xù)兜底也令銀行漸趨審慎。一位城商行內(nèi)部人士指出，銀行資金積極介入的一個(gè)主要原因是上市公司或充當(dāng)劣后級(jí)的大股東進(jìn)行兜底。然而新規(guī)要求打破剛兌，不允許資產(chǎn)管理產(chǎn)品的發(fā)行人或者管理人對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行保本保收益。

    但有私募分析人士認(rèn)為，未來(lái)并購(gòu)基金的劣后方大概率會(huì)繼續(xù)兜底。“新規(guī)不允許發(fā)行人或管理人剛兌，但并購(gòu)基金中兜底的是劣后方，這是個(gè)灰色地帶，監(jiān)管層很難監(jiān)控。”

    難以撬動(dòng)外部杠桿

    上述大行對(duì)公業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人透露，對(duì)并購(gòu)基金來(lái)說(shuō)，限制理財(cái)資金期限錯(cuò)配帶來(lái)的最大影響是提高了資金成本。“九成以上的銀行理財(cái)產(chǎn)品期限在1年以內(nèi)，原來(lái)銀行可以通過(guò)滾動(dòng)發(fā)行3個(gè)月或6個(gè)月的短期理財(cái)產(chǎn)品來(lái)對(duì)接并購(gòu)基金，現(xiàn)在必須要找期限匹配的資金。我們發(fā)行的并購(gòu)基金結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品期限有5年、7年甚至9年。”該負(fù)責(zé)人表示，“利率上浮是大概率事件，一是資金端緊張導(dǎo)致供不應(yīng)求，二是相比短期理財(cái)產(chǎn)品低收益率，長(zhǎng)期限理財(cái)產(chǎn)品要大幅提高收益率吸引投資者，資金端利率上浮會(huì)進(jìn)一步傳導(dǎo)至資產(chǎn)端。”

    民享投資創(chuàng)始合伙人程韜說(shuō)：“上市公司+PE”的并購(gòu)基金模式最大優(yōu)勢(shì)在于能夠撬動(dòng)外部杠桿，提前鎖定標(biāo)的，有效解決上市公司并購(gòu)資金不足問(wèn)題。現(xiàn)在看來(lái)，并購(gòu)資金撬動(dòng)外部杠桿能力大大降低，除了銀行“錢路”緊張外，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的杠桿比例明顯下降。

    前海合祁股權(quán)投資基金管理人秦飛指出，并購(gòu)基金的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品杠桿比例是由并購(gòu)方的實(shí)力、標(biāo)的股權(quán)的優(yōu)劣決定，如果是上巿公司將來(lái)明確要收購(gòu)的標(biāo)的，并購(gòu)基金只是解決收購(gòu)的配套資金，能夠保證優(yōu)先級(jí)的退出通道，一般投資人會(huì)比較認(rèn)可，會(huì)設(shè)置較高杠桿比例。

    “我們之前做得比較多的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品杠桿比例為1：1：4，此前打擦邊球，把夾層歸在劣后，明面上杠桿比例僅有1：2，實(shí)際高達(dá)1：5。”深圳一家私募機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人表示，“現(xiàn)在監(jiān)管明確廢除夾層，我們接觸到的很多夾層資金都不再敢出資，即使愿意冒險(xiǎn)一試，杠桿比例僅為1：1：1，實(shí)際杠桿比例僅有1：2。”

    積極尋找應(yīng)對(duì)之策

    程韜希望借助政府引導(dǎo)基金填補(bǔ)杠桿率降低帶來(lái)的資金缺口。“去年一個(gè)明顯趨勢(shì)是有大量政府資金進(jìn)入資本市場(chǎng)，借助政府引導(dǎo)基金推動(dòng)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展。我們手上幾個(gè)項(xiàng)目政府資金占比達(dá)40%。隨著融資成本上升、杠桿比例降低，引入政府引導(dǎo)基金動(dòng)力愈發(fā)強(qiáng)勁。”程韜說(shuō)。

    上述股份行團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人指出，面對(duì)消除多層嵌套的要求，其所在的銀行對(duì)未來(lái)參與并購(gòu)基金業(yè)務(wù)有兩個(gè)調(diào)整方向，一是通過(guò)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品參與調(diào)整為借助信托計(jì)劃參與，即理財(cái)資金投向信托計(jì)劃，再由信托計(jì)劃為并購(gòu)基金提供并購(gòu)貸款，這種方式只在資管計(jì)劃外多嵌套了一層，滿足新規(guī)要求；二是將業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)到銀行資管子公司，由資管子公司發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品，設(shè)立資管產(chǎn)品后進(jìn)行相應(yīng)的并購(gòu)基金股權(quán)投資。

    “一般來(lái)說(shuō)，銀行參與并購(gòu)基金需要對(duì)上市公司進(jìn)行授信、評(píng)估資信能力、有無(wú)擔(dān)保物等，由此進(jìn)行杠桿評(píng)級(jí)。新規(guī)之下，銀行資金端逐步收緊，在一定程度上會(huì)影響銀行參與并購(gòu)基金，但不應(yīng)過(guò)于放大影響。實(shí)際操作中，銀行會(huì)更加注重風(fēng)控，加強(qiáng)對(duì)上市公司整體實(shí)力的評(píng)估。”程韜表示。

    秦飛認(rèn)為，融資渠道減少疊加二級(jí)市場(chǎng)低迷，考驗(yàn)基金管理人對(duì)并購(gòu)項(xiàng)目的甄別能力，并購(gòu)項(xiàng)目要優(yōu)中選優(yōu)。只要項(xiàng)目過(guò)硬，一定能獲得投資人青睞。