近期市場關注的焦點集中在美國拉開貿易戰序幕。北京時間3月23日凌晨，美國總統特朗普簽署備忘錄，宣布基于“301”調查結果，將對中國1300多種進口商品加征關稅，其中主要針對智能科技和通信產品，以及其他涉及知識產權糾紛的領域。

    大家關注到我國政府積極應對，比如對美加征關稅項目集中在農業領域。同時，我們也注意到，美國此次對我國貿易制裁的焦點集中在我國新時代下國家戰略中重點發展的新經濟領域。不論特朗普政府是為了爭取更有利于美國的貿易條件，還是為了中期選舉的選票，抑或是反制我們的技術趕超，筆者想跟大家強調的是，貿易摩擦的出現將更好展現我國擴大對外開放的決心和力度，以及堅定不移地發展先進制造業。當前金融監管部門正在研究論證，積極推進“獨角獸”借CDR（中國存托憑證）回歸A股，正是符合新時代下“國家戰略”和“發展新經濟”的新要求。資本市場在大國崛起中發揮極其重要的戰略支撐作用，CDR的推出將是我國融資國際化的關鍵一步。隨著中國資本市場的國際影響力的穩步提升，未來將吸引更多更優質的外國企業來中國資本市場融資。在這過程中，龍頭券商將充分受益CDR助力“新經濟”。

    首先，我們基于ADR（美國存托憑證）全生態鏈的視角，從運營機制到商業模式，看看ADR全生態鏈下各機構如何分得一杯羹？ADR運營機制包含4個關鍵環節：選擇存托和托管機構——ADR發行——ADR承銷——ADR交易，其中ADR的發行和承銷是核心。而ADR運營主要涉及五大機構：發行公司、存托機構、托管機構、承銷商、經紀人，其中存托機構和承銷商最為重要。發行公司的職責是選擇存托機構、承銷商、會計事務所、律師事務所等機構；決定發行ADR的種類；準備監管要求披露的報告；與存托機構就分紅、股東服務、ADR變更等保持密切溝通。存托機構的職責是任命托管機構、發行ADR、提供ADR注冊/過戶服務、協調事務所和承銷商等機構、提供其他增值服務等。托管機構的職責是在當地收取并持有基礎證券、提供托管服務、通知存托機構發行ADR、行使ADR投票權等。承銷商的職責是ADR的定價、推介和銷售。經紀商的職責是ADR代理買賣服務。這其中存托/托管機構主要是通過ADR經紀商向投資人收取存托費，承銷商收取承銷費，而經紀商是收取交易傭金。

    以史上最大ADRIPO阿里巴巴（BABA.N）為案例，我們看各參與機構如何分羹。阿里巴巴（BABA.N）2014年9月發行ADR赴美上市，IPO募集規模達250億美元，是史上最大一筆IPO，公司指定花旗銀行擔任其存托機構，并任命了6家華爾街投行組成主承銷團。通過分析，我們得出結論，阿里巴巴作為史上最大ADR，各參與機構收入排序為：承銷商（3.0億美元）>；存托/托管機構（每年0.074億美元）>；經紀商（2017年最低為0.2億美元）。其中，承銷商賺取的為一次性承銷收入，存托/托管機構按年度收取服務費，經紀傭金收入也是持續性收入。

    通過以上對ADR運營機制的探究，我們認為我國CDR試點大概率將參照ADRIII（三級ADR）的形式發行，進行公開融資，但與ADR重要的不同在于，我國或以固定規模發行不可兌換的CDR。由于CDR以人民幣結算，而我國人民幣在資本項目下不可自由兌換，這將使得CDR無法與基礎股票互通。當人民幣資本賬戶及相關制度逐步開放以后，CDR或有更大進展。如果CDR的運行機制和商業模式大概率參照ADR的話，我們認為證券公司更適合成為CDR的存托機構，在CDR全生態鏈下，證券公司將收獲承銷、存托、經紀交易三大收入禮包，其中一次性的承銷收入最為可觀，而存托費和交易傭金收入以量補價、持續貢獻，三大收入共同驅動一輪券商盛宴。敏感性分析下，假設首批8家試點公司發行5%、10%、15%市值（股數）CDR，將為券商貢獻收入90.69億—533.27億。其中跨境業務能力強、承銷能力強、托管及清算能力強的龍頭券商將更為獲益。我們重點推薦在跨境業務、股權承銷、托管業務具備先發優勢、市場份額領先的龍頭券商。

    （作者單位：國泰君安證券）