星光璀璨、萬家燈火，已經成為現代城市文明的一大象征，而支撐燈光閃耀的一個關鍵技術就是LED照明驅動芯片。

    十年創業，2018年境內銷售38億顆LED照明驅動芯片、營收達到7.67億元、市占率接近30%，晶豐明源已經成為LED照明驅動芯片領域細分龍頭。不過公司2018年主板上市曾被否，2019年改道科創板即將于7月23日上會，這一次，晶豐明源命運會不同嗎？

    聚焦LED照明驅動

    建立技術護城河

    與傳統的白熾燈不同，LED照明產品因其敏感特性，無法直接連接交流市電，在應用過程中需要設計復雜的恒流驅動電路對其進行穩定和保護，LED照明驅動芯片作為驅動電路的核心部件，其有效功率、恒流精度、電源壽命、電磁兼容等直接決定了LED照明產品的性能及壽命，被譽為LED照明產品的“心臟”。

    2008年，胡黎強與妻子劉潔茜創業成立晶豐明源，在企業發展前期，公司采取較為謹慎的發展戰略，將產品集中在LED照明驅動行業。經過多年發展，晶豐明源逐漸站穩腳跟，相關產品市場占有率接近30%。

    根據國家半導體照明工程研發及產業聯盟（CSA）統計，2018年國內LED照明產品產量約為135億套，按照每只LED照明產品通常配套一顆LED照明驅動芯片測算，公司2018年境內銷量為38.18億粒（包含未封測晶圓折算粒數），市場占有率為28.28%。

    事實上，在我國半導體照明產業發展的初期，照明驅動芯片主要依靠進口。晶豐明源在高精度恒流技術等方面實現了技術突破，掌握了“寄生電容耦合及線電壓補償恒流技術”、“單電阻過壓保護技術”、“過溫閉環控制降電流技術”等LED照明驅動芯片設計的關鍵性技術，推出了LED照明驅動的整體解決方案。該等研發成果突破了國外芯片企業對LED照明驅動芯片的壟斷，并在恒流精度、源極驅動技術等技術指標上處于行業領先地位，補齊了我國半導體照明產業發展的“最后一塊拼圖”。晶豐明源也因此獲得了中國照明學會、半導體照明技術應用專業委員會頒發的“中國LED首創獎”等榮譽稱號。

    此外，公司與電子科技大學等單位通過產學研模式開發的功率高壓MOS器件關鍵技術與應用技術于2017年榮獲“四川省科學技術進步獎一等獎”，并于2019年獲得教育部向國家科學技術獎勵工作辦公室提名申請“國家科技進步獎”，該技術打破了歐、日、美等國功率半導體企業對高端功率高壓MOS芯片的長期壟斷。

    公司產品也獲得下游客戶廣泛認可，公眾所熟知的主要LED照明企業如飛利浦、歐普照明、雷士照明、陽光照明、三雄極光、佛山照明、得邦照明等均配套使用了晶豐明源的LED照明驅動芯片產品。2016年及2017年“中國LED照明產品出口十強企業”中共13家大型照明企業全部配套應用了晶豐明源LED照明驅動芯片。

    招股說明書顯示，2016年-2018年，晶豐明源分別實現營收5.67億元、6.94億元、7.67億元，歸母凈利潤分別為2991.53萬元、7611.59萬元、8133.11萬元。2016年-2018年，公司研發費用支出分別為4571.88萬元、5251.08萬元和6081.72萬元，占營收比重分別為8.06%、7.56%、7.93%。截至2018年12月31日，公司共有技術研發人員115人，占公司員工總數的59.59%。

    晶豐明源表示，公司競爭優勢之一在于打造了高效率的人才團隊，團隊擁有豐富的管理經驗、研發經驗和產業鏈整合經驗，整體運營效率較高。與上海貝嶺、兆易創新、圣邦股份、中穎電子等9家可比上市公司比，2018年晶豐明源實現人均創收415.50萬元，人均創利44.08萬元，兩項指標均位于行業前列，其中人均創收僅次于兆易創新。

    在晶豐明源主要產品LED照明驅動芯片領域，公司主要競爭對手為A股上市公司士蘭微、臺灣上市公司矽力杰。

    毛利率低于可比公司

    2018年主板上市被否

    2016年-2018年，公司綜合毛利率分別為20.31%、22.06%和23.21%，雖然逐年上升，但低于可比上市公司平均水平。據招股書介紹，可比上市公司2016年-2018年平均毛利率分別為32.98%、33.35%、32.80%。

    對于低于可比上市公司毛利率平均水平的原因，公司解釋，報告期內主要產品為通用LED照明驅動芯片及智能LED照明驅動芯片，其中通用LED照明驅動芯片報告期內毛利率分別為16.00%、17.75%和18.89%，低于可比上市公司平均水平。而智能LED照明驅動芯片毛利率分別為46.80%、40.49%和39.37%，高于可比上市公司平均水平。由于現階段公司智能照明產品滲透率尚在逐步提升過程中，公司智能LED照明驅動芯片產品占比低于通用LED照明驅動芯片占比，導致綜合毛利率水平低于可比上市公司平均水平。

    在晶豐明源主營產品中，通用LED照明驅動芯片收入在公司2016年-2018年營收占比分別為83.23%、78.96%、75.57%；智能LED驅動芯片在公司2016年-2018年營收占比分別為13.94%、16.87%、16.31%。

    公司介紹，相較于傳統的LED通用照明，智能LED照明能夠提供多功能的照明服務來滿足各類場景需求，各大LED照明廠商及上游廠商也逐漸發力開拓智能化照明領域，以求順應行業發展趨勢，實現市場占領并獲得市場的早期發展紅利。2016年華為、小米、海爾等知名品牌相繼開始跨界智能照明，共同致力于打造以物聯網為基礎的智能照明生態體系。在此背景下，公司布局智能LED照明芯片產品，加大智能照明芯片技術研發投入。同時，智能LED照明驅動芯片具有較高的技術附加值，相對通用LED照明驅動芯片產品毛利率更高。

    此次科創板上市，晶豐明源擬募集資金7.10億元，智能LED照明芯片開發及產業化項目也是募投項目之一。

    事實上，晶豐明源2017年曾申請主板上市，但在2018年7月上會后被否。證監會發審委問詢意見主要包括：報告期公司毛利率低于同行業可比公司且2017年變動趨勢與同行業可比公司不一致、經銷收入占比約80%，且各期末經銷商申報庫存數量逐期大幅提升等。

    晶豐明源采取以“經銷為主、直銷為輔”的銷售模式，即公司主要通過經銷商銷售產品，少部分產品直接銷售給LED照明制造商。2016年-2018年，晶豐明源經銷收入分別為4.52億元、5.51億元和5.60億元，占主營業務收入的比重分別為79.72%、79.36%和73.09%。

    經銷模式是集成電路行業慣常的銷售模式，同行業上市公司圣邦股份、上海貝嶺等均使用或部分使用了經銷模式完成產品銷售。從商業分工角度，有利于提高效率。但經銷模式的確容易出現財務問題，無論是前次上會證監會的問詢，還是此次科創板上市上交所的三次問詢，“經銷”都是監管對晶豐明源關注的重點。

    晶豐明源此次回復問詢表示，公司已建立即時經銷商庫存報備制度，防止經銷商囤貨滯銷影響公司的利益。經銷商期末庫存均為根據后期銷售情況的合理備貨，不存在公司通過經銷商壓貨的情形。報告期各期末經銷商庫存數量占次年1月銷售數量的比例分別為65.80%、63.03%和55.46%，占比相對穩定且呈下降趨勢，因此該等經銷商期末存貨為正常銷售所需，周轉較快，具有合理性。報告期內經銷商采購的公司產品均為其后續銷售所購，經銷商總體的購銷比較高。經核查，公司銷售回款正常且未發生大額退貨，不存在經銷商渠道壓貨、突擊進貨的情況。

    此外，公司保薦機構及律師認為，公司報告期各年度前五大經銷商及其控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員和核心人員與發行人的董事、監事、高級管理人員等關聯自然人及員工或前員工之間不存在關聯關系、關聯交易、無真實交易背景的資金往來或其他利益安排。

    推進產品多元化戰略

    晶豐明源雖然一年賣出數十億顆芯片，但單價并不高，2016年-2018年，其通用LED照明驅動芯片的價格每粒分別為0.22元、0.219元、0.205元；智能LED照明驅動芯片的價格每粒為0.38元、0.38元和0.34元，產品價格呈現出下跌趨勢。

    核心產品單價下滑勢必會對公司未來業績帶來壓力。根據未經審計數據，2019年上半年，晶豐明源業績微增。2019年1-6月，晶豐明源實現營業收入4.11億元，較上年同期增長8.88%；2019年1-6月，公司毛利率為22.92%，與上年同期基本持平；2019年1-6月，公司實現扣非歸母凈利潤4116.83萬元，較上年同期增長6.80%。

    晶豐明源已經認識到，與競爭對手相比，公司競爭劣勢主要體現在應用于其他領域的芯片產品種類較少。報告期內，公司主要產品為LED照明驅動芯片，雖然產品型號較多，但產品種類較為單一，下游應用領域集中在LED照明行業。單一的產品類型及下游應用有助于公司在發展初期集中精力實現技術突破，快速占領細分市場并建立競爭優勢，但同時也導致公司對下游行業需求依賴程度較高，整體抗風險能力不足。

    晶豐明源已經開始推進多元化產品戰略，報告期內，公司成功研發了應用于工業控制領域的電機驅動芯片和應用于智能家居領域的智能面板芯片，是公司在LED電源管理芯片領域積累經驗的遷移應用，也是公司在LED電源管理芯片領域所積累經驗在涉足其他模擬芯片領域通用性的具體展現。

    就智能面板而言，晶豐明源已于國內領先的開關插座供應商公牛電器建立合作關系并形成相關的產品銷售；就電機驅動芯片而言，2016年-2018年，公司電機驅動芯片分別實現銷售收入31.71萬元、215.81萬元以及570.46萬元，實現銷售收入快速增長。

    電機驅動芯片主要應用于家用電器、新能源、工業控制等領域。由于工業控制領域需要高可靠性、高性能驅動芯片以承載馬達、電機工作負荷，因此承受瞬間高壓電壓突變的能力成為工業控制用電源管理驅動芯片的重要技術門檻。

    目前，國際上主流的半導體廠商均有完備的電動機控制解決方案，如TI（德州儀器）、ST（意法半導體）、AllegroMicroSystems，中國研究電動機控制集成電路的企業主要有晶豐明源、士蘭微等少數幾家企業。

    晶豐明源拓展電機驅動芯片領域時間相對較短，相關項目經驗需要進一步積累和豐富，品牌知名度仍在建設中，且需要面對工業領域客戶的高要求以及國際知名企業的競爭。因此，公司存在向電源管理芯片新領域拓展難度大，成長時間較長等風險。

    晶豐明源表示，未來兩到三年內，公司將不斷加大研發投入、引進高新技術人才、加強技術創新、完善管理制度及運行機制，將更多高技術含量、高附加值適應市場需求的LED照明驅動芯片產品推向市場。結合多年積累的LED照明驅動芯片研發與銷售經驗，公司還將通過電機驅動芯片產品的持續研發與市場推廣，實現公司產品的多元化布局。公司將不斷增強國內外市場開拓能力和市場快速響應能力，進一步優化公司現有產品結構、提升公司品牌影響力及產品市場競爭力。