中國金融研究院發布《科創板制度風險防范專題研究》報告

    本報記者 朱寶琛

    7月22日，萬眾矚目的科創板首批公司在上交所鳴鑼開市。

    在這一歷史性時刻來臨之際，由上海交通大學上海高級金融學院（高金/SAIF）多位教授參與的中國金融研究院（CAFR）課題組發布《科創板制度風險防范專題研究》報告，就目前科創板已有的制度規則，從定價機制、投資者保護、信息披露和具體規則四個方面，逐一剖析科創板可能面臨的風險，并提出可行的風險防范措施，為科創板的穩步推進和持續完善提供政策參考。

    報告指出，以信息披露為核心的注冊制，實行上市標準多樣化，發行定價市場化，交易機制差異化，保薦人跟投鎖定制度，更具包容性的上市條件，更高效的并購重組制度，更有針對性的持續監管，以及更嚴格的退市制度等一系列改革措施，有助于科創板優質企業的價格發現，還原真實的市場供求，形成有效的優勝劣汰機制，是科創板各項制度市場化的有益嘗試。而隨著科創板的推出，監管部門、交易所、中介機構、投資者等各方都將迎來挑戰和考驗，在推進科創板順利落地和平穩發展的過程中，加強風險防范與投資者保護將成為重要課題。

    科創板合理定價尤為重要建議詢價定價等環節從嚴把關

    在市場化定價背景下，報告指出，科創板新股是否合理定價顯得尤為重要。如果定價過高，上市后易破發；如果定價過低，會帶來上市后的炒作。因此，市場對科創企業的定價風險評估不足是科創板發展面臨的風險之一。

    對此，報告指出，監管層不應該以價格保護為目的，而應該以最大程度的實現價格發現為目標。首先可以通過引入做空機制降低非理性打新熱度，科創板上市即設計了融券機制，然而，與國外成熟市場裸賣空不同，該做空機制在實施上有一定限制。例如，已有政策對融券對象、參與機構等均有限制，這就需要科創板進一步完善現有的融券機制，降低做空限制。而值得注意的一點是，由于科創板初期股票供需嚴重不平衡，投資者可能無券可融，融券機制短期內較難發揮企業價值發現的功能。為了彌補極端情況下無券可融的不足，建議科創板考慮在適當時機引入個股期權，以完善投資者風險管理機制，從而吸引更多長期投資者。

    其次要加強輿論引導與投資者教育。長期以來，A股市場由于審核發行時人為壓低了股票的發行價，從而導致打新“穩賺不賠”、散戶爭搶新股中簽的現象。而在科創板市場化的定價方式下打新可能不再穩賺不賠，因此，監管機構、承銷機構和交易所等應該加強股票破發風險預警提示和輿論引導。

    此外，還要加強詢價環節監督，促進合理定價，在IPO市場化的定價機制下，科創板需要吸取港交所的教訓，對詢價定價環節從嚴把關，力求公正、透明、市場化。通過必要的手段對利益群體予以分割，例如，公司上市前的戰略投資者不得參與網下詢價；各機構獨立報價，杜絕機構之間的價格共謀。一旦發現違規，相關機構要給與重罰。科創板由于首批上市企業僅25家，市場供求關系并不真正平衡。基于該不平衡的供求關系，市場各方定價者傾向于給出一定的估值溢價。參與者應該基于公司的發展前景，用科學的估值方法及模型給出合理的定價，而不是完全基于供求關系進行估值，否則容易造成定價的扭曲。

    加強投資者保護建議改革民事訴訟機制

    科創板投資者保護尤為重要，與此密切相關的是司法領域。報告指出，我國證券民事訴訟機制仍有改進完善的空間。鑒于虛假陳述民事訴訟的對象認定要求與證監會的處罰對象認定要求不同，前者追究到法人層面即可，后者必須追究到具體的責任人。建議科創板的民訴訟機制可以借鑒成熟市場的做法，即法院立案時取消證監會行政處罰的前置條件。以利于提高民事訴訟的效率，增強投資者民事司法救濟的時效性。建議法院和證監會可建立工作聯動機制，實現信息共享。法院可以調查令委托證監會或者投資者保護中心代表投資者做法人層面的責任認定，然后，法院依據相關證據材料完成訴訟相關的判定。而證監會再繼續追究相關責任人的行政責任及處罰。該做法有助于法院盡早受理投資者保護的案件審理，避免投資者錯失訴訟有效期。最后，市場還應著重培養投資者自我保護的意識以及索賠維權的概念，真正形成公眾公司公眾監督的氛圍。

    對欺詐行為懲罰力度不夠的風險也是投資者保護方面面臨的另一個問題。對此，報告建議，完善投資者權益保護基金，強化包括上市公司董監高與相關人員等在內的違規主體的直接或連帶責任，對違規的個人予以嚴厲懲罰，并明確將所有公司、個人罰款納入投資者保護基金，最終補償給利益受損的投資者，以利于全面維護投資者利益。

    保障信披完整準確嚴格規范分析師行為

    科創板的審核權由證監會下放到交易所，上交所單獨設立注冊審核部門，該做法有助于縮短企業上市周期，提升上市效率，同時也更加強調了信息披露的重要性。嚴格的信息披露有助于實現股票的合理定價，促進科創板的價格發現功能，然而在實施過程中，卻可能存在信息披露執行難和披露信息解讀難的相關問題。

    對此，報告建議，將上市企業信息在網上公示，大力發揮公眾的監督功能。創造一個良好的信息披露環境，應該廣開言路，允許社會的質疑，即使是明顯偏頗的責難也無需多慮；監管層則應該借鑒美國的RegFD（SEC，2000，即當發行人向部分群體披露公司相關信息時，其必須向公眾披露該信息經驗，要求上市公司同時向所有投資者進行信息披露。

    此外，科創板的信披制度將分析師推到了一個重要位置，其對披露的信息的建議以及解讀將成為公眾投資人的重要參考，這可能將人為造成某一類消息過熱，并帶動股價對該類信息的過度反應。在信息解讀方面可能存在賣方分析師的利益捆綁，或者分析師被上市公司收買，錯誤引導信息披露。加上國內分析師問責機制不夠，專業性的欠缺等，可能會加重上述問題。

    因此，報告建議，參考美國RegFD經驗，對分析師行為進行約束，美國證監會規定股票分析師不能單獨去跟企業進行交流，一旦他們之間有過交流，該交流信息必須及時向市場進行公開。同時可以通過以下做法消除分析師的利益捆綁，包括了解分析師在他們公司中的經濟利益，以及分析師薪酬安排，特別是分析師是否向投資銀行人員報告；堅決打擊分析師的老鼠倉行為；加強投資者對分析師的認知；限制投資銀行與研究分析師之間的溝通和利益關系；禁止證券公司將分析師的薪酬與特定的投資銀行交易聯系起來；加入報告“安靜時期”，對于交易不活躍的公司，禁止參與證券發行的公司在公司IPO后的40天內或在第二次發行后的10天內發布公司報告；分析師在研究報告中清楚地解釋他們使用的所有評級術語的含義；分析師在公開發表觀點時，應披露其所在公司是否持有該股票，以及上市公司是否是其公司的投資銀行客戶；分析師對市場的操縱不局限于盲目唱多，分析師看空市場，打壓股價以便于自營部門獲得低價位籌碼，亦需要引起監管層的重視。

    推動三大具體規則落地建議完善配套環節

    科創板各項制度都逐漸向國外發達資本市場規則靠攏，市場功能得到更大發揮，市場秩序得到更好維護。然而，再好的制度實施起來也會面臨操作風險。

    就退市制度而言，科創板開板初期股票供不應求的情況可能比較突出，投資者的關注導致的交易量活躍，劣質企業不會馬上退市，所以優勝劣汰的機制不會馬上形成。而嚴退市、短周期、以及退市企業不能恢復上市，這些因素會增加科創板的退市率，同時也增加了投資者的風險承擔。

    對此，報告建議，借鑒成熟市場經驗，完善投資者保護的配套制度。監管機構應完善投資者權益保護基金，強化包括上市公司董監高及相關人員等在內的違規主體的直接或連帶責任的認定，對違規的個人予以嚴厲懲罰，所有罰款進入投資者保護基金，用于補償利益受損的投資者。

    對于科創板減持套現制度，其減持要求比納斯達克嚴格而細化，報告建議，即使不能降低高管團隊的鎖定期，至少在特殊情況下，當高管明確披露了減持原因，及減持資金使用后，可允許高管以一定折價提前減持，并在公司資金寬裕時，再次增持。對于再次增持的時間節點、期限給出明確要求。另外，減持規定對約束對象的身份界定不夠清晰，容易導致執行層面的扭曲。建議在身份界定上從嚴處理，避免套利空間。

    此外，報告指出，科創板加大網下配售比例有利于引入更多長期投資者，然而配售對象的選擇存在一定的尋租空間。建議應加大對配售對象的審核，并通過增強企業內部持股來降低尋租動機。

    最后，報告對未來科創板的發展提出三點展望：其一，適度擴大科創板的行業覆蓋面，吸引更多領域的科技創新型企業登陸科創板；第二，在適當時機建立科創板上市分層機制并細化分層上市對應標準；其三，引入互聯互通機制，將滬港通、滬倫通納入科創板，吸引更多國際資本投資科創板股票，提升科創板國際化程度。

（編輯 孫倩）