上交所近日發布《上海證券交易所科創板上市公司股東以非公開轉讓和配售方式減持股份實施細則（征求意見稿）》（以下簡稱《實施細則》），向市場公開征求意見。

    分析人士認為，《實施細則》跳出了以往糾結于控制減持規模和節奏的窠臼，改變了以競價交易為主的單一減持路徑，創設了一條由市場化博弈為主的新道路，是對A股減持制度改革的大膽探索和嘗試。《實施細則》構建的科創板非公開轉讓制度，有助于推動形成市場化定價約束機制，滿足創新資本退出需求，并為股份減持引入增量資金。

    引入非公開轉讓

    前期，在中國證監會指導下，針對科創公司的特點，《上海證券交易所科創板股票上市規則》在現有股份減持制度的基礎上進行制度探索，明確科創公司股東除可以按照現行方式減持股份外，還可以通過非公開轉讓、配售方式轉讓首發前股份，具體轉讓的方式、程序、價格、比例以及后續轉讓等事項，由交易所另行規定，為制定《實施細則》提供了規則依據。已經正式實施的新證券法，也在交易所業務規則中對股東轉讓股份的相關事宜作出具體規定，給予了進一步確認和支持。本次發布的《實施細則》，對非公開轉讓和配售作出細化規定，是科創公司股東通過非公開轉讓和配售方式轉讓首發前股份的實施指引和操作規范。

    上交所人士表示，非公開轉讓這一科創板的制度創新，主要具有三方面的制度功能。一是推動形成市場化定價約束機制。在科創板中引入非公開轉讓制度，并將非公開轉讓的受讓方限定為具備專業知識和風險承受能力的專業機構投資者，轉讓價格通過詢價方式形成，旨在探索構建買賣雙方均衡博弈下的市場化定價約束機制，發揮二級市場應有的定價功能，促進形成更合理的價格發現機制。

    二是滿足創新資本退出需求。高科技企業發展的不確定性大，創新資本作為早期投資者，承擔了較高的投資風險。為創新資本提供便捷、可預期的退出渠道，符合風險投資的運作規律，有利于提升創新資本循環利用效率。《實施細則》對于限售期屆滿后，股東通過非公開轉讓方式減持首發前股份，不再限制減持數量和持有時間，創投基金可以根據需要自主決定減持的時間、數量、比例。

    三是為股份減持引入增量資金。非公開轉讓發生在股東和專業機構投資者之間，認購資金主要來源于增量資金，有利于降低股份減持可能引發的流動性風險。同時，《實施細則》設計了多元化的機構投資者適格性安排，符合條件的公募基金、私募基金、保險基金都可以參與。這些機構投資者的持股目的、投資策略和持股期限各不相同，一定程度上可以緩解受讓方后續趨同賣出、影響市場穩定等問題。

    此外，《實施細則》還規定股東可以向科創公司現有其他股東配售其持有的首發前股份，其他股東可以根據出讓方提供的價格和數量安排，自主決定是否參與配售。配售的主要目的，是保護現有股東的交易權，為首發前股份減持提供更多方式選擇。

    按市場化原則設計價格形成機制

    《實施細則》明確，非公開轉讓的受讓方應當是具備相應定價能力和風險承受能力的專業機構投資者，主要有兩類：一類是《上海證券交易所科創板股票發行與承銷實施辦法》規定的科創板首次公開發行股票網下投資者；另一類是已依照《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法》登記的私募基金管理人，且用于受讓股份的相關產品已完成備案。此外，《實施細則》還允許產業資本通過私募基金等形式參與非公開轉讓，便利科創公司通過非公開轉讓引入戰略投資者，形成有效的產業協同。

    與此同時，為防范可能出現的“過橋”轉讓行為，保證非公開轉讓詢價、定價的公允性和有效性，《實施細則》著力規范機構投資者獨立性要求，禁止關聯方參與非公開轉讓。即與擬出讓股份的首發前股東、中介機構存在關聯關系的機構投資者，不得參與非公開轉讓，避免轉讓雙方通過關聯方代持等方式，損害非公開轉讓的公平、公正及制度功能發揮。

    此外，為防范短期套利，《實施細則》明確受讓方通過非公開轉讓受讓的股份，在受讓后6個月內不得轉讓。

    《實施細則》按照市場化原則設計了非公開轉讓的價格形成機制，重點是體現交易雙方真實的價格預期，保證必要的交易效率，同時避免干擾二級市場穩定運行。一是市場自主組織。非公開轉讓主要由首發前股東委托的證券公司或其他主體等中介機構組織，首發前股東、機構投資者參與；市場主體自主完成轉讓委托、確定詢價對象、發送認購邀請書、收集認購報價、確定轉讓結果及申報過戶等環節。

    二是價格充分博弈。機構投資者認購報價結束后，中介機構對有效認購進行累計統計，按照價格優先、數量優先、時間優先的原則確定轉讓價格，并初步確定受讓方與轉讓數量。獲配詢價對象的最低報價為本次轉讓價格；認購不足的，可以按已經確定的轉讓價格追加認購。

    三是設定轉讓底價。為避免非公開轉讓出現極端價格，干擾二級市場正常交易，轉讓價格下限不得低于認購邀請書發送日前20個交易日公司股票交易均價的70%。

    四是兼顧交易效率。考慮到非公開轉讓的組織和實施具有一定成本，故在單次非公開轉讓中，首發前股東單獨或合計轉讓的股份數量應不低于公司股份總數的1%，保證非公開轉讓的市場效率。

    此外，《實施細則》參照市場實踐中的配售制度，規定股東可以通過配售向公司其他股東轉讓其持有的首發前股份，以實現股份減持的目的。具體規范上，一是提高市場效率和可操作性，配售股份數量不得低于公司股份總數的5%；二是配售價格不得低于市價70%；三是具體配售、過戶安排參照科創公司配股執行；四是參與配售的股東，應當披露配售方案、配售情況報告。