近日，國內外市場行情大幅波動，中證500等主要股票指數出現較大跌幅。市場行情對于雪球敲入的影響，以及雪球對沖行為是否造成市場拋壓等問題，引起市場廣泛關注。對此，我們梳理了雪球產品的基本特點，調研了頭部券商，帶著大家一起來理性認識雪球產品。

    什么是雪球產品？

    雪球產品是對帶有雪球結構收益特征產品的俗稱。普通投資者接觸的雪球產品實際是資產管理機構發行的各類資產管理產品，形式包括信托產品、私募基金、資產管理計劃等。資產管理機構并不是這些產品的生產者，而更像中間加工商，它們通過創設產品投資證券公司的雪球型收益憑證或場外期權，為財富管理端客戶提供投資雪球產品的渠道。所以真正雪球產品的生產者是證券公司。需要說明的是，證券公司只能面向各類機構投資者創設雪球型收益憑證或場外期權，個人投資者不能直接投資。

    雪球結構本質上是一種奇異期權，設置有敲入敲出條件，最后的收益取決于掛鉤標的資產的表現和敲入敲出事件是否發生。若標的資產價格上漲到一定程度（敲出價），雪球產品提前終止，投資者獲得存續期間的固定收益；若標的資產價格下跌到一定程度（敲入價），則要根據到期日標的資產價格決定損益情況，投資者可能會承擔標的資產下跌的風險；若標的資產從未觸碰到敲入敲出價格，投資者獲得整個產品期間的固定收益。

    目前，市場上證券公司發行的雪球產品以掛鉤中證500指數為主，我們以收益率16%、敲入點位80%、敲出點位103%、1年期的中證500指數雪球產品為例，分析雪球產品的四種損益情形：

    雪球產品的運行機理？

    首先，我們了解一下雪球的產品設計。投資者買入雪球產品，本質上是投資者向證券公司賣出了一個帶觸發條件的看跌期權，可以簡單理解為投資者向證券公司賣了一份附生效條件的“保險”，投資者獲得的雪球產品收益主要來自于證券公司支付的“保險費”。我們以前面的產品為例，中證500指數只要沒有跌到80%，這份保險就不生效，投資者不僅可以獲得保險費（16%年化收益），也不用向證券公司理賠，即使指數下跌也不會發生本金虧損；當中證500指數跌破80%，且到期價格沒有回升至100%時，投資者需要向證券公司進行理賠，理賠金額為中證500指數下跌的實際跌幅，這時投資者會發生本金虧損?？偨Y來說，這款雪球產品在中證500指數下跌20%的區間為投資者提供了本金保護，并提供較高的收益；指數跌破20%，投資者就需承擔中證500指數下跌的風險。

    接下來我們了解一下雪球產品的對沖原理。證券公司為了支付投資者的收益，需要進行避險對沖交易。雪球產品的對沖機制是“低買高賣”，以中證500指數雪球為例，證券公司通常用中證500指數期貨進行對沖。當中證500指數上漲時，賣出中證500指數期貨；當中證500指數下跌時，買入中證500指數期貨。這種對沖機制能夠起到平滑市場波動、穩定行情的作用。因此，證券公司與客戶之間并不存在“對賭”關系，證券公司在與投資者交易后，會把相應的市場風險在場內市場進行對沖轉移，場內外的投資者以證券公司為媒介實現了風險轉移。

    雪球產品對市場的影響？

    近日國內外市場行情大幅波動，雪球產品受到了較多的關注。為此，我們調研了頭部券商，從不同角度給予了回應。

    關于雪球產品敲入及對投資者影響方面，興業證券金融衍生產品部總經理連敏偉指出，目前，存量雪球產品敲入點位較低且相對分散，到目前為止并未發生大規模敲入，即使市場繼續下跌也不太會發生集中敲入。若雪球產品真的發生大規模敲入，券商將借鑒海外結構化票據經驗與投資者協商，比如對雪球結構進行改造（在滿足改造前和改造后價值相等的情況下，對敲入價格、敲出收益進行調整）盡量達到本金保障的目的，或者在產品到期前將產品續期為指數增強產品從而達到遞延已發生損失的目的。

    關于雪球對沖交易對市場的影響方面，申萬宏源證券執行委員會委員湯俊表示，由于部分市場主體對場外衍生品尚缺乏深入和專業的認知，可能認為雪球對沖交易會產生追漲殺跌的效果。其實，雪球對沖交易對市場的影響并非如此。雪球產品“低買高賣”的對沖機制，會在市場非理性上漲時賣出平抑市場波動，也會在市場下跌時形成多頭力量，提高市場流動性。此外，一些對雪球對沖機制有一定了解的人基于雪球對沖存在倉位動態調整的情形，擔心在臨近敲入點位時，券商會大幅降低倉位進而形成連鎖反應，對整體市場形成助跌效應。針對這種情況，證券公司在產品創設時已充分考慮了相應風險，對雪球敲入點位進行了均勻排布，減倉的交易量不會集中，并且降低的倉位相較于全市場交易量占比較小，遠達不到影響市場價格的程度。此外，臨近敲入點位而降低的倉位會被大部分新發雪球產品“低吸”的對沖交易所抵消。整體來看，中證500指數雪球在期貨市場的對沖倉位變化不會非常大。

    關于雪球產品產生的背景和作用，中信證券執行委員會委員薛繼銳表示，雪球產品是伴隨著財富管理需求產生和發展的，有效地滿足了低利率和資本市場高波動環境下，廣大投資者對于穩健配置權益市場的產品需求，同時也滿足了投資者管理價格波動風險的內在需求，有助于降低市場交易行為的趨同性。以雪球產品為代表的證券掛鉤類產品，集中體現了證券公司的投資者適當性管理能力、產品設計能力、風險管理能力等綜合競爭力，是證券公司豐富財富管理產品矩陣、提升風險定價管理能力、提高國際競爭力的重要手段。

    投資者如何認識雪球產品？

    雪球產品是一類結構比較復雜的產品。雪球產品的機構投資者，尤其是通過資管產品購買雪球產品的普通投資者，需要加強對雪球產品的認識，充分了解雪球產品風險，審慎匹配自身風險承受能力。雪球產品不等于固定收益產品，更不是“穩賺不賠”的金融產品，是有一定概率產生較大本金損失的。在投資之前需要了解雪球產品的收益結構，對市場和標的走勢進行理性判斷，清楚可能承受的最大損失，衡量自身風險承受能力。在認購雪球時需要明確“一旦標的大幅下跌，雪球產品與直接持有標的的下跌風險無異”。

    根據證券業協會和中證報價的統計數據，截至2022年2月末，雪球產品存續規模約為1500億元，主要集中在股票指數，其中掛鉤中證500指數的產品規模約為1100億元，且敲入價格較為分散。

    （由中國證券業協會和中證報價聯合供稿）

（編輯 喬川川）