2021年下半年，全球范圍持續拉高的商品價格，不僅讓周期板塊一度成為A股市場的關注熱點，也使得下游產業鏈共振效應逐步顯現。然而近日來，在政策引導和供應提升等多重因素協同作用下，以煤炭為代表的大宗商品市場出現顯著回調，部分產品幾周間價格就已腰斬。

    11月17日，寶城期貨金融研究所所長程小勇做客證券時報·e公司直播間時分析，周期板塊大起大落后，全球范圍能源問題仍需要關注，多重因素作用下，大宗價格弱勢或持續。

    漲價壓力向終端傳導

    2021年，國內商品市場整體表現強勁，尤其是1-10月中旬，Wind商品指數一度創下有記錄以來的新高，不僅突破了2011年創下的高點，而且還突破了2008年金融危機前創下的高點。

    對于年內商品市場的整體情況，程小勇認為，今年商品市場內外出現分化，反映國內商品市場的Wind商品指數在年初至今上漲過程中有過三次大調整和兩次較長時間的橫盤整理，三次大調整分別發生在1月7日-2月3日、5月13日-26日和10月19日-11月15日，其中1月7日-2月3日主要是年初疫情反撲和國內貨幣政策邊際收緊，5月13日-26日主要是季節性淡季和房地產調控加碼，10月19日-11月15日是國家出手保供穩價使得煤炭等商品供應恢復，投機需求降溫。

    反映國際大宗商品價格的RJ/CRB指數從年初至7月底一直在上漲，途中僅有2月底至4月初出現過一次溫和調整，主要是美聯儲緊縮預期升溫，美債收益率攀升，8-9月高位盤中之后，10月份再度大幅上漲，直到10月底才觸頂回落，主要原因是歐美能源危機，以天然氣為代表的能源價格飆升。

    他認為，能源危機是三季度全球商品市場的焦點。2021年三季度能源危機主要是由于歐洲能源轉型過度激進，以及歐美天然氣開發在前幾年受低價格的拖累而遲滯不前，供應跟不上，而需求隨著疫情改善而出現集中釋放。從國內市場來看，經過2016-2017年煤炭供給側改革，國內有效產能不足，且新能源供應不穩定導致傳統能源需求反而大幅攀升。

    同時，供應約束是此輪大宗商品持續大幅上漲的最主要驅動力，實際上除了美國由于財政補貼導致居民消費出現一定的恢復之外，全球主要經濟體的問題依舊是需求不足。

    大宗商品作為上游，前一波瘋漲已經向終端明顯傳導。例如，涪陵榨菜11月14日晚間發布公告稱，基于主要原料、包材、輔材、能源等成本持續上漲，對部分產品出廠價格進行調整，各品類上調幅度為3%-19%不等。

    程小勇認為，終端消費品漲價未來還會持續。

    “目前PPI持續高企已經向CPI傳導，10月CPI同比增速已經回升到1.5%，核心CPI回升至1.3%，其中非食品價格已經受到PPI傳導。在三季度耐用品，如家電漲價之后，四季度漲價潮已經蔓延至調味品、休閑食品和日用品。從價格傳導邏輯來看，類似于調味品對下游成本轉嫁能力并不強，因市場充分競爭，但是最后企業還是紛紛提價，這說明原材料成本上漲給企業帶來的壓力導致企業已經無力在內部消化。”他表示，政策層面涉及的通脹和居民感受的通脹可能并不是一回事，而且政策層面涉及的通脹還包括消費品通脹、工業品通脹和資產價格的通脹。因此從消費品層面來看，通脹實際并不高，原因在于此輪商品價格上升并非是需求驅動，而是供應約束帶來的成本驅動。從居民層面來看，從衣服到調味品都在承受價格上漲的通脹感受。

    高價回落

    能源問題仍需關注

    10月下旬以來，以黑色系為代表的大宗商品價格呈現明顯回落走勢，系列保供穩價政策已顯著提升供應。

    程小勇介紹，煤炭市場供應恢復較快，尤其是在國家發改委督促下，煤炭調度日產量1205萬噸，創下歷史新高。同時，作為煤炭消費的最大領域發電行業，電廠供煤持續大于耗煤，存煤快速增加，11月份以來日均供煤達到774萬噸，庫存日均增加160萬噸，11月6日電廠存煤超過1.17億噸，較9月底增加4000萬噸左右。

    同時，發電供熱企業煤源全面落實，中長期合同簽訂率基本實現全覆蓋。國家有關部門先后兩次組織發電供熱企業補簽四季度煤炭中長期合同，協調產煤大省晉陜蒙新落實煤源1.5億噸，實現發電供熱企業煤炭中長期合同全覆蓋。截至11月6日，各省區市發電供熱企業煤炭中長期合同覆蓋率均已超過90%，其中24個省區市達到100%。

    “煤炭價格中短期還將呈現相對疲弱的走勢，但隨著動力煤價格逐漸下跌，離綠色區間（450-650）差距收斂，煤價跌幅可能會逐步放緩。此外今年冬天拉尼娜帶來的寒冷天氣可能意味著取暖用煤和用電高峰比往年會更高，因此能源保供穩價還不宜輕易松動。”他認為。

    隨著國內煤炭價格保供穩價取得積極進展，除了高能耗的企業之外，全國各地基本上暫停了有序用電（限電），部分省份10月中旬開始限電就放松，放松比較晚的浙江地區，11月8日也暫停了有序用電方案。不過長遠來看，能耗雙控還將對商品發生持續性的影響，尤其是“雙高”商品，例如鋼鐵、電解、水泥、玻璃和化工品等，原因在于國內“碳中和”、“碳達峰”的總體目標沒有發生變化，而要實現“3060”目標，能耗雙控還會繼續執行，只不過不會一刀切，在重點行業會率先開展節能降碳技術改造。從成本驅動和產能制約來看，未來“雙高”類商品價格走勢都一直存在這樣的驅動邏輯。

    此外，國內能源類商品價格回落，并不意味全球范圍“能源荒”緩解。

    “首先，歐洲能源轉型過于激進，整個能源供應體系非常脆弱，減排政策有些操之過急。這意味著一旦新能源供應缺失，那么需要額外更多的傳統能源來彌補缺口。其次，歐洲天然氣供應依舊存在很大的問題，基本上依靠俄羅斯出口，在歐洲進口的天然氣中俄羅斯占比超過44%。再次，拉尼娜已經出現，這意味著這個冬季北半球溫度會較以往的平均值更低，而取暖需求可能導致天然氣和取暖油的能源供應出現問題。”程小勇稱。

    后市將如何演繹

    經歷大起大落后，國內外大宗商品市場走勢將如何演繹？在后疫情時代，商品市場又將呈現怎樣的新特征？

    程小勇認為，全球疫情雖然得到有效控制，但并不會在未來幾年徹底根除，很大可能是新冠病毒和人類長期共存，因此商品的供應和需求還是會受到疫情的影響。其中美國通脹持續攀升，美聯儲對通脹是暫時的判斷失誤，一個重要的原因是疫情導致全球供應鏈恢復緩慢。“2022年疫情進一步緩和會給供應恢復帶來潛在的可能性，但是也存在疫情反撲帶來供應約束超預期的可能。需求主導商品回落，但是供應恢復緩慢使得商品回落同樣緩慢，警惕全球滯脹的風險可能超預期。”他提出，需要關注，從美聯儲宣布削減QE來看，短期帶來的利空似乎被提前消化，甚至大宗商品還出現短期反彈。不過，從長期來看，全球流動性總量在二季度出現拐點，資金成本在11月出現拐點，未來高通脹下美元實際利率大概率會在美元名義利率回升的情況下探底反彈，貨幣緊縮對商品帶來的滯后沖擊效果會顯現，尤其是國際性商品，如銅、貴金屬和國際原油。而且每次大宗商品牛市，原油是最后見頂的，因此美聯儲緊縮可能是原油見頂的最后一根稻草。

    此外，他提出，5月份國內商品出現普遍回調的一個重要原因是地產降溫。而10月份，針對地產帶來的過度收緊風險，央行等都對地產融資政策進行了微調，這也是地產股票和國內建材類期貨在11月上旬出現一波反彈的主要原因。

    不過地產融資政策微調，并不改變地產“房住不炒”的大方向，未來中國經濟擺脫地產依賴的趨勢不變，因此地產可能是近20年的大頂，未來需求放緩對整個商品的偏空是持續性的。