端午節后，人民幣兌美元匯率貶值速度有點驚人，連續8個交易日累計下跌近2000bp，中間價已突破6.6關口。自此，人民幣兌美元匯率已抹去今年以來的全部漲幅，較年初貶值約1.6%。這一波快速貶值引發了市場些許擔憂，在國內貨幣政策逆全球化邊際轉松以及中美貿易戰持續發酵的背景下，人民幣會不會破7，是否會出現2015-2016年的貶值恐慌，對央行貨幣政策操作是否形成掣肘，這些問題都是市場所關注的。

    1市場貶值預期的集中釋放和現行中間價定價機制的特點是人民幣匯率快速貶值的主要原因

    從美元指數角度看，美聯儲在6月議息會議上如期加息25bp，進一步上調了未來GDP增速和通脹預測值，下調了失業率水平，顯示對未來經濟景氣度偏樂觀，利率點陣圖同樣顯示2018年仍有兩次加息空間。盡管美聯儲議息會議展現鷹派論調，但美元指數并不為所動，在95附近遇到較強阻力，橫盤整理近1個月。因此，美元指數并非驅動人民幣匯率快速貶值的誘因。

    從中美無風險利差角度看，4月下旬受央行定向降準置換MLF以及市場看好美聯儲加快升息步伐的影響（美債收益率一度破3），中美無風險利差由收窄至80bp，使得人民幣兌美元匯率從4月下旬開始打破了近兩個月維持在6.25-6.35的區間震蕩態勢。然而，近兩個月以來，中美利差走勢相對平穩，總體保持在60-80bp區間內，不足以解釋端午節后人民幣的快速貶值。

    根據上述分析，中美利差收窄對于人民幣結束橫盤震蕩態勢產生了一定影響，但國際環境變化的影響相對有限。個人認為，市場貶值預期的集中釋放疊加人民幣中間價定價機制的特點，是造成端午節后人民幣匯率暴跌的主要原因。

    市場預期的變化主要體現在兩個方面：一是對貨幣政策放松預期升溫。今年以來，央行較以往更加注重結構性調控，從4月降準置換MLF、拓寬MLF抵質押品范圍，再到近期降準用于支持債轉股和小微企業信貸投放以及下調小微企業再貸款利率，貨幣政策在結構層面邊際放松跡象較為明顯。二是擔憂央行因中美貿易戰升級而采取貶值策略加以對沖。5月末以來，美國再度挑起貿易戰，宣布針對中國總值500億美元的進口商品征收25%關稅，而在我國出臺反制措施后，美國變本加厲威脅將制定2000億美元征稅清單。在貨幣政策邊際寬松的環境下，中美貿易戰的持續發酵，一定程度上激發了市場對于人民幣貶值預期的集中釋放。

    在現行的中間價定價機制下，央行對于人民幣匯率波動容忍度的提高，對人民幣匯率的快速貶值起到了“推波助瀾”的作用。今年以來，在美聯儲貨幣政策正常化有望加速推進的情況下，國內貨幣政策在量價兩方面邊際放松跡象比較明顯，中美貨幣政策邊際分化程度加劇，反映出央行對人民幣匯率波動的容忍度進一步提升。

    按照人民幣中間價定價機制，當日中間價=上一交易日在岸即期匯率收盤價（16：30）+維持一籃子貨幣穩定需要的人民幣兌美元匯率變化+逆周期因子。從上圖中不難發現，即期匯率收盤價與中間價的偏差在端午節后明顯擴大，日均偏差約為300bp。收盤價相較于中間價的走弱，表明當前市場對人民幣匯率的貶值預期較強，在逆周期因子尚未啟動以及隔夜美元指數波動較小的情況下，會對第二天中間價施加貶值壓力。這就解釋了端午節后美元指數與人民幣匯率大幅背離的原因，即在市場看空預期集中釋放的同時，央行對匯率容忍度的提升，使得中間價定價機制的“負反饋”效應持續產生作用。

    2今時不同往日，應更加理性看待人民幣匯率波動

    811匯改之初，央行一次性令人民幣貶值2%，不僅徹底激發了市場貶值預期的高漲，更為重要的是，造成了資本外流的加劇，外匯儲備規模一度跌破3萬億關口。當時人民幣兌美元匯率陷入了“美元升、人民幣貶、美元貶、人民幣貶”的惡性循環，其背后的邏輯也是在市場一致性貶值預期下，企業集中償還外債、居民恐慌購匯等多重因素導致即期匯率收盤價大幅弱于中間價，進而推動人民幣匯率持續貶值。

    然而，今時不同往日，當前形勢與前期有所不同。年初以來，美元指數升值幅度約為3%左右，但人民幣兌美元匯率貶值幅度僅為1.7%，而在這段時期，CFETS人民幣匯率指數依然延續升值態勢。這說明人民幣兌非美貨幣的升值幅度更大，兌美元匯率的貶值屬于前期過度升值后的“補跌”，反而有助于維持一籃子貨幣的穩定。因此，將觀察周期適度拉長就不難發現，盡管當前市場對于人民幣匯率的貶值預期有一定的苗頭，但還遠未形成一致性預期，不足以令人民幣陷入惡性循環，這是與前期最大的不同之處。

    近期，央行貨幣政策委員會召開了二季度例會，從官網公布的新聞通稿不難看出，會議弱化對外部環境變化的關注，指出“外貿依存度顯著下降，應對外部沖擊的能力增強”，同時刪除了“深化利率和匯率市場化改革”的相關表述。事實上，僅就匯率政策而言，人民幣匯率雙向波動固然是央行所希望看到的，但與匯率走勢相比，央行更加關注的是國際收支的安全，只要不出現持續的、大規模的資本外流和結售匯逆差，央行也就無意干預外匯市場（從結售匯數據看，截至5月末，銀行結售匯順差193億美元，代客即期結售匯當月發生額以及遠期結售匯順差分別為220億和17億美元，顯示匯率預期依然可控）。更為重要的是，當內部均衡與外部均衡不可兼得時，央行會優先考慮內部均衡。顯然，在當前形勢下，國內經濟存在的結構性矛盾、金融去杠桿造成的市場超調以及2018年以來債務違約風險的集中爆發，都需要央行保持流動性的合理充裕，以“時間換空間”慢慢消化風險。

    總結起來，端午節后人民幣的快速貶值無需過度擔憂，主要是對前期超調的修正。退一步講，即便人民幣進一步貶值，也不會造成恐慌性影響，畢竟還有實力強大的央媽在。近年來，央行不僅完善了中間價定價機制，引入逆周期因子，用于修正市場一致性預期，而且在資本管控方面進一步加強了制度建設，匯率政策調控較以往更加得心應手。所以，我們應該更加理性看待人民幣匯率波動，不能“見著風，是得雨”。