◎夏學杰

    今天，投資基金已成為個人投資者重要的財富管理渠道。然而，在投資基金的過程中，個人投資者往往讓情緒占了上風，“基金賺錢，基民不賺錢”的怪圈一直未被打破?！独硇灾猓浩钆c修正》一書基于中國基金投資市場，從行為金融學理論的角度，采用實證分析和實驗分析兩種方法，對基金個人投資者的行為特征、心理因素、群體分布等進行透徹分析，旨在幫助人們消除行為偏差，走出基金投資的誤區。

    個人投資者并非“理性人”

    在經濟學理論中，“經濟人”常被用作經濟學中人的模型。“經濟人”被假定為具有一個完整一致的偏好系統，使得他（她）總能做出選擇。他（她）總是對這些選擇一清二楚，可以進行無限復雜的測算，從而做出最優選擇。然而，現實中，人的決策是非常復雜的，傳統經濟學假定人是理性的，這個假說并不完全正確。20世紀末，出現了與“理性人”假設相反的觀點。例如，新古典經濟模型就得出這樣的結論：人類思考并不是純理性和零誤差效用最大化的，其中充斥著理性的偏見。

    作者在書中表示，現代金融學承襲傳統經濟學的分析方法與技術，忽視了對投資者實際決策行為的分析。隨著金融市場上各種異?，F象的累積，有效市場和“理性人”假設都受到挑戰。作者在書中簡要分析了當下行為金融學的幾個重要理論框架，以此作為本書關于個人基金投資者行為研究的理論基礎，然后進一步聚焦權益基金投資者的行為分析，探尋投資者的心理，考察可能存在的認知偏差和行為偏差。

    作者經過大量的調查研究表明，人的認知偏差和行為偏差同樣存在基金投資者身上，個人投資者行為往往是非理性的。作者寫道：“一個人，如果沒有對行為金融學的了解和對人性的深刻理解，是做不好投資的。”中國證券投資基金業協會的一組簡單數據大致描述了這種偏差的結果：2020年，盈利超過50%的股票基金占基金總量的59.79%，而同樣盈利水平的個人基金投資者僅有11%；盈利在20%至50%的股票型基金占36.03%，同樣盈利水平的個人投資者僅有15.83%；盈利在0至20%的股票型基金占3.92%，同樣盈利水平的個人投資者卻高達25.08%。虧損情況的對比更為觸目驚心，有16.7%的個人投資者虧損幅度在0至20%；有31.3%的個人投資者虧損了20%以上。而2020年，全市場沒有股票型基金出現虧損。

    基金投資的常見誤區

    通過調查研究，作者在書中總結了基金投資者的九種行為偏差，分別是過度交易、贖舊買新、跟風操作、出盈保虧、風險偏好不穩、買便宜基金不買貴基金、偏好補倉已持有基金、低效分散、買年度冠軍基金。

    其中，在過度交易方面，作者認為投資者容易過度自信，從而高估自己對基金知識的了解，低估投資風險并錯估自己的掌控能力。過度自信可能導致過度交易，樂觀、悲觀等情緒化因素也可能導致過度交易。作者進行的調查結果顯示，有80%的基金投資者認為自己能夠跑贏大盤，但是實際上，僅有43%的投資者跑贏了大盤，說明大部分基金投資者存在過度自信。

    在贖舊買新方面，從長期看，新基金和老基金的收益整體區別不大，由于新基金存在建倉期，建倉需要時間，在市場上行時，老基金往往表現得更好，在市場下行時，老基金表現稍弱于新基金。在長期區別不大、短期各有利弊的情況下，投資者卻普遍存在贖舊買新的現象。作者的調查顯示，有73.77%的投資者贖舊買新的資金比例為25%至50%；有45%的銀行客戶經理有超過一半的新基金銷售量來自老基金贖回。

    在出盈保虧方面，贖回賺錢的基金會讓人心生愉悅，因為這證明自己過去做對了；贖回虧錢的基金會讓人感到沮喪，因為這等于承認自己過去做錯了。作者的調查結果顯示，為了避免痛苦，追求愉快，基金投資者往往過早贖回盈利基金，卻過久持有虧損基金。

    在買便宜基金不買貴基金方面，作者的調查結果顯示，投資者對于便宜基金的喜好心理依舊未變。比如，面對“漲幅低、單位凈值低”與“漲幅高、單位凈值高”的兩只基金，58%的投資者選擇了漲幅低、單位凈值低的基金，并且有67%的人認同“高單位凈值基金的風險更高”，另外還有部分人認同“低單位凈值基金獲得同等漲幅更容易”。作者認為，買便宜基金不買貴基金的原因就在于投資者陷入了“高凈值代表高風險”和“高凈值更難漲”的思維框架中。如果換個角度問投資者，“同時間成立的高凈值基金和低凈值基金，哪一個表現的投資能力更強”，估計大部分人會選擇高凈值基金。所以，使用不同的思維框架，就容易得出不同的結論，如果使用不恰當的思維框架，就會出現買基金“貪便宜”的現象。

    在偏好補倉已持有基金方面，作者發現很多投資者在基金下跌后傾向于采取補倉操作，并且一般都是選擇已持有的基金。固守并補倉已持有的基金，意味著投資者把自己束縛在前一次的決策中，導致后一次的投資成效只能依賴于前一次投資決策的質量，如果已持有基金投資能力較弱，持續補倉的效果不如用同樣的資金投資另一只表現更好的基金。

    在低效分散方面，投資者一般都知道在基金投資中“雞蛋不要放在一個籃子”的道理。然而，在實際投資時，投資者往往只顧在形式上分散，忽視了真正的風險分散。比如，有的投資者把資金平均地買成同一個基金經理的多只產品，有的根據自己的不同投資目標買了很多不同基金，回頭一看，這些基金的資產類別或投資風格大同小異。買的基金數量越多，并不代表風險越小。現代投資組合理論認為，分散風險的核心是不相關性，通俗地說，“雞蛋既不要放在一個籃子里，籃子也不要放在一張桌子上”。一個籃子和一張桌子都代表了高相關性，雞蛋的數量再多，如果籃子倒了，桌子翻了，結果都是“覆巢之下，安有完卵”。

    如何糾正非理性投資行為

    作者認為，糾正投資者的行為偏差是一個長期過程，只是單向、短期地灌輸投資知識是不夠的，還需要對投資者進行系統化的持續教育。

    對于以上非理性的投資行為，作者在書中給出五個方面的建議：一是要相信基金公司和優秀基金經理的專業優勢和專業能力；二是學習基金投資的專業知識；三是認識自我，努力克服認知偏差；四是選擇適合自己的基金，做正確的長期投資；五是借助外部力量。

    所謂投資回報，是自己的知識、見識的函數。作者認為，基金投資的專業知識不足，容易導致投資者高估自己的認知水平和投資能力，引起過度自信和過度交易。學習基金投資專業知識，就在于能使投資者不斷發現自己認知上存在的問題，有客觀評估自己的認知水平和投資能力。并且正確運用所學的基金投資知識，不僅可以避免過度自信，還可以有效改善其他各類行為偏差，比如低效分散、買便宜基金等。如果投資者學習掌握了分散投資中“不相關性”和風險高低與基金凈值高低無關的知識，此類行為偏差就可能避免。

    作者在書中建議投資者要做長期投資。因為，長期來看，國內公募基金的超額收益顯著。中國證券投資基金業協會公布的數據顯示，近20年，偏股型基金的年化收益率為16.18%。在國家經濟發展前景長期向好、居民財富向資本市場持續轉移的背景下，基金投資只要長期堅持，就能獲得不錯的投資回報。并且，長期投資有利于糾正過度交易等行為偏差，既節約了交易成本，又能更好地發揮時間的復利效應。當然，長期投資并非簡單地一直持有，正確的長期投資應該是對優秀基金經理和產品，不因漲多了就贖回，也不因大盤下跌凈值出現回撤而輕易離場；而對不具備上漲潛力的基金，不因虧損而繼續期待反彈，果斷贖回并換成更優秀的產品。

    作者在書中總結道：“對基金投資者的理性引導，需要監管機構、基金公司、基金銷售、基金投顧以及基金投資者的多方共同努力。”對于基金公司來說，需要通過清晰的產品描述規避投資者的認知偏差，并從產品設計的約束機制、策略選擇、公司考核機制等不同環節著手，糾正投資者在持有期的行為偏差。銷售機構則需要盡快建立完善的基金理財人才培養機制，為基金投資者提供更多的投顧業務?；鹜额櫂I務，不僅在于“投”，更在于“顧”，通過以真實賬戶為依托的組合示范、投資者互動，完善投資者的資產配置與風險管理理念。作者認為，當下尤其有必要貫徹基于組合管理視角的分散化投資與資產配置理念，因為組合管理不僅是一種投資理念，更是科學化的投資流程，投資者對這一理念與流程的掌握過程，實際上也是對非理性行為與投資偏差的緩解過程。

    總體來說，這是一本讓投資者更好地認識自己、認識人性的書。作者通過多種方法讓人們信服地認識到自己常常犯的錯誤以及那些固有的思維模式。哲學家休謨說過：“理智乃情感之奴。很多時候，人們是困在自己的認知和情緒之中成為情緒的奴隸，而不自知的。”