本周一，美國股市遭遇6年多來最大幅度下跌，受其影響，2月6日亞太地區股市也隨之大跌，中國滬指跌3.35%，深成指跌4.23%，創業板收報跌5.34%。歐洲股市周二開盤也大幅低開。

    美股大跌的原因并不復雜，甚至早就是預料之中的。首先，2008年以來，美聯儲不斷推行的量化寬松政策，使得美國處于長期的超低利率水平，泛濫的流動性推高了美股估值，這是美國股市走高的根本邏輯。

    其次，長期低利率產生了資產泡沫，就像耶倫卸任前所說，目前美國股市和商業房產的價格都很高，令人感到擔憂。美股去年累計漲幅達25%，今年一個月的時間內仍然加速上漲了3%左右，經通貨膨脹因素調整后，市盈率接近2000年科技股泡沫時的歷史高位，住宅價格則回升到2004年泡沫開始膨脹以來的最高水平。也就是說，美國資產泡沫比較嚴重。

    其三，美國之所以在量化寬松政策退出問題上過于緩慢，是因為通脹率始終處于低位。但是事情正在發生變化，上周五發布的1月份數據顯示美國失業率處于4.1%的低水平，同時，薪資同比增幅創逾八年半最高，同比增長2.9%，為2009年6月以來最大增幅。薪資增長提高了市場對通脹的預期，進而提高了對未來聯儲加息速度的預期。

    美國正式推出的減稅方案將使得企業和消費者因減稅獲得更多資金可能會刺激對設備、住房及其他商品的需求，將會提高經濟增長率，從而進一步推高聯邦基金利率水平。

    因此，低利率的市場環境已經確定性地不存在了。那么，美國股市的高估值泡沫將破裂，隨著美債大跌，市場的避險情緒高漲，而在股市走高過程中越來越多的量化投資者在市場反轉時將會在短時間內重創股市。

    應當說，在過去若干年內，市場十分清楚廉價流動性支撐的資產價格上漲的游戲總會有一天會被清算，但沒有人知道會是哪一天。在美國通脹水平始終低迷而美聯儲始終縮手縮腳的背景下，實際上一直在鼓勵更多的投資者入場。在過去的一年，美國股市開始加速上漲并在最近的兩個多月出現更加非理性的增幅，這或許與特朗普重商主義有關，市場認可他的經濟政策將使得美國經濟保持持續復蘇，同時會繼續維持低通脹水平。

    自格林斯潘時代以來，美國兩次以低利率刺激的經濟擴張均以資產泡沫破裂告終，并在2001年和2007年引發了經濟衰退。現在，美國不僅有接近十年維持低利率水平的長周期刺激，還有減稅這樣的強刺激，兩項因素相加，必將干擾美國的利率水平，從而對經濟前景產生不確定性的風險。

    美國之所以不斷重復這樣的泡沫周期，根本原因是利率政策從來只關注物價指數（通貨膨脹），而不在意資產價格。資產價格對低利率水平比較敏感，而物價指數則需要經濟在一個更長的周期內吸收流動性后才會發生，因此，資產泡沫總是先行于通脹水平，當利率水平因為通脹抬升而做出反應后，恰好刺破居于高位的資產泡沫。中國也同樣存在這個問題。

    目前，美國經濟強勁復蘇的基本面依然沒有改變，因此，美股下跌更像是去泡沫化的一次調整，而不是因為經濟基本面導致的周期拐點。但是，對于美國經濟而言，有兩種潛在的可能，一種是，美國股市以及樓市因通脹預期而出現惡化，可能制約美聯儲的加息決定，從而讓寬松的環境持續，資產泡沫不會被戳破;另一種可能是，減稅帶來的繁榮讓通脹突破臨界點，美聯儲必須做出緊縮反應，從而對沖了財政政策的刺激效果，考慮到美國的財政赤字，美國經濟長期而言存在隱憂。

    對于包括中國在內的新興市場國家而言，美國利率上漲以及由此造成的股市回調，前者將帶來持續的壓力，而后者會產生破壞性的暫時沖擊。這種短期與長期的沖擊將使得全球市場面臨巨大的壓力，相當于一次“壓力測試”，那些高負債率、高資產價格以及資本自由流動的“島嶼”可能會被沖垮，但不會引起全球性危機。中國的杠桿率與資產價格過高的確是一個問題，但是中國存在資本管制，且中國去杠桿的有效推進早就開始降低金融體系的杠桿，中國的利率水平也在過去一年逐步提高，因此，對中國有壓力但不會構成破壞，不過，中國必須吸取美國“低利率陷阱”的教訓，將資產價格納入到貨幣政策的決策因素當中，避免利用低利率持續刺激經濟，因為最終會被市場清算。