近期隨著相關意見和試行辦法的出臺，中國托管憑證（CDR）境內發行流通的監管框架浮出水面。CDR指的是已在中國境外上市企業在中國境內發行的，用于代表境外股票等基礎證券權益的金融工具。

    對擬發行證券金融工具屬性的清晰認識是未來確定其監管框架的基礎和關鍵。其一，CDR發行并不是傳統的IPO概念，其權益保障更多是依靠委托協議的合同效力，而非所有者權益的法律保護來實現。基礎證券發行人及其董監高行為依據是境外上市地的《公司法》及公司章程。境內監管部門并沒有直接的法律依據對上述人員做出直接的監管處罰。權益維護的重要實現途徑是CDR持有人按照存托協議進行相關的民事訴訟。其二，由于標的基礎證券是在境外上市流通的股票，上述特點決定了其在收益分享上并不能像債券一樣明確穩定，而是取決于境外上市公司董事會根據經營狀況做出。基于上述兩個特征，從存托憑證的金融工具屬性來看，我們傾向于認為，CDR是介于沒有投票權的普通股與未承諾回報率的債券發行之間的一種金融工具。

    那么，我們應該如何保障CDR投資者的權益呢？概括而言，監管部門應當參照債券發行流通的監管規則，確保境外上市公司作為債券發行人需要嚴格履行的信息披露等義務，確保參與發行和流通的劵商的行為規范等;CDR投資人則需要以CDR境內發行人在發行公告中所做出的公開承諾作為法律依據，當發行人違約時通過相應的訴訟來進行法律救濟。

    《征求意見稿》中，監管部門要求發行CDR的境外上市公司需要“在境內設立證券事務機構”。作為境外發行人的代表，民事主體依然是境外發行人，境內代表只是在面臨相關民事訴訟時代為受理。因此，不應期望境內代表能夠如同境內上市公司的證券事務代表或者說“董秘”一樣履行投資者關系管理等角色。原因同樣是監管部門僅能通過上市發行流通協議管理境外發行人，而不能依據《公司法》嚴格要求公眾公司履行上市公司的義務。這里需要提醒的是，在CDR發行流通的監管中，監管部門應該對自身是以上市流通協議管理者而非公眾公司監管者身份有清醒認識。

    除了要求發行CDR的境外上市公司需要在境內設立證券事務機構，《征求意見稿》第39條還提到，境內實體運營企業需要對CDR發行交易“公開信息披露中與其有關信息披露內容的真實性、準確性、完整性負責”;“有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏致使存托憑證投資者遭受損失的，依法承擔民事損害賠償責任”。由于并非像境內債券發行人與實體營運企業同一一樣，可變利益主體（VIE）構架下的境外上市公司同樣需要通過協議管理境內實體運營企業。上述內容往往并不在境外上市公司與境內實體運營企業協議管理的內容之內，因此相關條款未來真正落實將變得十分困難。即使未來落實也必然是依靠行政公權力的介入，而后者往往很難到達預期的經濟和社會效果。由于監管部門擁有的僅僅是債券境內上市發行流通管理權，因此對于境外上市公司在股東大會表決中“不得濫用特別投票權”（第40條）的規定同樣缺乏實質約束力。

    雖然CDR境內發行流通面臨監管真空和公司治理真空的潛在不足，但監管部門并非在所有方向上無能為力。

    首先，可以對境外金融機構將履行的基礎性債券托管人的權利和義務做出更加明確的規定。托管人類似于股權代持人，將代替投資者履行標的基礎證券的相應權益，例如提出相關議案，參與股東大會的表決等。當然，上述投資者所有者權益的履行需要在上市所在地的公司法和《公司章程》的框架下。但通過對托管人履行股東相應職責上做出明確的協議約束將有助于CDR投資者權益的保障。

    其次，避免中小投資者在相關權益維護過程中可能出現的搭便車行為，更加需要借助中證中小投資者服務機構這一中介平臺。如何通過中證中小投資者服務機構使CDR投資者更加便利地表達相關訴求，并達成一致認識，在基于存托協議的法律救濟中走得更遠，同樣是未來保護CDR投資者權益一條切實可行之路。

    第三，進一步明確作為發行承銷主體存托人的相應義務和責任。存托人不僅是CDR發行流通的中介商，也是我國資本市場規范債券發行流通行為的重要環節和力量。存托人有義務協助其服務主體--境外上市公司履行債券發行的諸如信息披露規范、投資者權益保護等責任。事實上，作為CDR發行的存托人往往是實力雄厚聲譽卓著的券商。如何對違反相關義務的券商，對其聲譽和業務做出相應監管處罰，是在實操中可以落地的。

    總之，只有認清CDR“未承諾回報率的債券發行”的金融工具本質屬性，從CDR發行流通所面臨的一定程度監管和公司治理真空的現狀出發，從托管人如何代為履行股東權益、中證中小投資者服務機構如何協調投資者訴求以及明確作為發行承銷主體的存托人的相應義務和責任，監管部門和投資者才可以從中努力尋找CDR投資者權益的保障途徑。

    （作者系中國人民大學金融學教授）