早在2000年，當(dāng)時的申銀萬國證券公司推出了一款風(fēng)格指數(shù)，用來描述不同特征的股票，在資本市場的表現(xiàn)差異。

    在那個股票市場剛剛建立了10年、絕大多數(shù)投資者還非常投機(jī)的年代，伴隨著2000年全球癲狂的科技股泡沫，在“上證綜合指數(shù)突破2000點(diǎn)、納斯達(dá)克指數(shù)已經(jīng)無法用市盈率衡量（因為太高了）”的氛圍中，當(dāng)時的申銀萬國證券卻推出了這樣一組股票指數(shù)，主要側(cè)重于研究基本面、估值指標(biāo)對股票長期價格的影響，是十分難能可貴、意識超前的。

    而這組股票指數(shù)推出之后，其孜孜不倦地更新到今天，也讓投資者有了一個很好的工具，可以學(xué)習(xí)到股票的基本面和估值對于長期股價影響，究竟有怎樣的作用。

    在申萬風(fēng)格指數(shù)中，和股票基本面相關(guān)的指數(shù)一共有3組：市盈率指數(shù)組、市凈率指數(shù)組、業(yè)績指數(shù)組。在過去了整整20年以后的今天，讓我們來看一看這3個指數(shù)組，能給我們帶來怎樣的投資啟示。

    20年長跑價值投資完勝

    首先，讓我們來看看股票基本面估值中最常用的指標(biāo)——市盈率，會對長期的股票表現(xiàn)帶來怎樣的影響。申萬風(fēng)格指數(shù)里一共有3個市盈率相關(guān)指標(biāo)：低市盈率指數(shù)、中市盈率指數(shù)和高市盈率指數(shù)。根據(jù)指數(shù)編制規(guī)則介紹，每個指數(shù)都包含數(shù)百個股票，分別選取低、中、高市盈率的股票作為成分股。

    那么，市盈率這個許多價值投資者必須參考，但是又被許多只看短期股價波動的投資者嗤之以鼻的指標(biāo)，究竟能在長期帶來多大的投資差異？申萬風(fēng)格指數(shù)選取了1999年12月30日作為基期，基期指數(shù)為1000點(diǎn)。到了2020年7月3日，低、中、高市盈率指數(shù)分別收盤于6880點(diǎn)、3403點(diǎn)、1104點(diǎn)。也就是說，低市盈率投資風(fēng)格會讓投資者的資產(chǎn)變?yōu)樵瓉淼膶⒔?倍，中市盈率風(fēng)格會變成大約3倍多，而在高市盈率風(fēng)格下，整整20年幾乎沒有什么投資回報，這還是在沒有計算任何交易費(fèi)用的前提之下。

    盡管市盈率的高低會在長期產(chǎn)生巨大的投資回報差異，但是市場的波動在短期卻無法預(yù)料，投資者也很可能會看到完全不同的結(jié)果。

    就以2020年前6個月的市場表現(xiàn)為例，在2019年12月31日到2020年7月3日的6個多月中，申萬低市盈率指數(shù)下跌了5.8%，中市盈率指數(shù)上漲了20.7%，而高市盈率指數(shù)卻上漲了31.1%，整整比低市盈率指數(shù)的表現(xiàn)高出36.9%。

    在這樣巨大的分化之下，在2020年上半年，資本市場中出現(xiàn)了大量“價值投資已死”“炒股票不用看估值”“新經(jīng)濟(jì)時代正在到來，舊時代的商業(yè)體系即將崩塌”之類的理論。

    在面對這些在2020年之前還不常見，但是在2020年上半年卻伴隨著市場風(fēng)格的變化而出現(xiàn)的理論時，投資者需要仔細(xì)思考，究竟是這些理論是真有道理呢，還是如同沃倫·巴菲特的那句名言一樣：“預(yù)言往往并不反映未來，而只是反映了當(dāng)前預(yù)言者的狀態(tài)。”

    對于市凈率指數(shù)組來說，結(jié)果也大同小異。申萬市凈率指數(shù)組也有3個指數(shù)：低市凈率指數(shù)、中市凈率指數(shù)和高市凈率指數(shù)，分別包含了數(shù)百個低、中、高市凈率的股票，基期也是1999年12月30日，基點(diǎn)均為1000點(diǎn)。

    在2020年7月3日，低、中、高市凈率指數(shù)分別收于5665點(diǎn)、4031點(diǎn)和2072點(diǎn)，顯示市凈率指標(biāo)在長期對股票的表現(xiàn)，也有很強(qiáng)的指導(dǎo)意義。

    需要指出的是，投資者不應(yīng)該簡單地把低市凈率指數(shù)的回報，理解為在股票市場進(jìn)行價值投資所能得到的回報（低市盈率也是一樣）。要知道，股票指數(shù)的計算是非常死板的，它不會區(qū)別不同企業(yè)凈資產(chǎn)質(zhì)量之間的差異，不會計算凈資產(chǎn)的構(gòu)成是否堅實、有價值，不會計算不同行業(yè)的發(fā)展前景，不會計算企業(yè)的競爭優(yōu)勢等等。

    所以，理論上來說，有經(jīng)驗的價值投資者對股票進(jìn)行篩選所能得出的結(jié)果，應(yīng)當(dāng)比申萬風(fēng)格指數(shù)所反映出來的要好：恰如一個有經(jīng)驗的醫(yī)生對病人做出的詳細(xì)診斷，比體檢報告上幾個簡短的化學(xué)指標(biāo)數(shù)字要強(qiáng)得多一樣。

    而在2020年的前6個月，市凈率指數(shù)組也出現(xiàn)了如同市盈率指數(shù)組一樣的反轉(zhuǎn)。在2019年12月31日到2020年7月3日之間的6個多月里，申萬低市凈率指數(shù)下跌了6.4%，中市凈率指數(shù)上漲了12%，高市凈率指數(shù)則上漲了37.4%：比低市凈率指數(shù)整整高出43.8%。

    如果有人認(rèn)為，一種長期有效的價值投資方法，一定會給自己在任何時間周期里都帶來優(yōu)秀的回報，那么這段數(shù)據(jù)就是最好的反例。

    在市盈率和市凈率之外，申萬風(fēng)格指數(shù)還包含一組基于基本面的指數(shù)組：盈利指數(shù)組。與前兩個指數(shù)組不同，這個指數(shù)組并不考慮投資性價比和股票估值的問題，而只是考慮企業(yè)的盈利質(zhì)量高低，因此也就格外值得研究，因為這個指數(shù)組試圖回答一個問題：只買業(yè)績相對較好的公司、不管企業(yè)的估值，這種投資方法可行嗎？

    從投資原理上來說，這個“只買好公司、不問估值”的投資方法，是否能夠取得好的業(yè)績，是值得懷疑的。一方面，價值投資最重要的事情，就是購買好的公司。但另一方面，如果一家公司業(yè)績優(yōu)秀，但是估值已經(jīng)十分昂貴，那么投資者也可能會賺不到錢，甚至虧很多錢，因為企業(yè)基本面的優(yōu)秀已經(jīng)被大家知道了。這就像到銀行買個金幣并不會賺錢一樣，因為金幣雖然是好東西，但是已經(jīng)明碼標(biāo)價了。

    績優(yōu)股注意估值風(fēng)險

    此外，重要的一點(diǎn)是，由于股票指數(shù)的編制只能根據(jù)當(dāng)前的利潤情況，而不是未來基于商業(yè)前瞻性判斷所能做出的利潤預(yù)測情況進(jìn)行編制，因此股票指數(shù)所包含的“好業(yè)績公司”，可能并不等同于有經(jīng)驗的投資者所能找到的“好業(yè)績公司”。這種差別的存在，更加大了業(yè)績指數(shù)組可能取得結(jié)果的不確定性。

    申萬業(yè)績指數(shù)組也分為3組：績優(yōu)股指數(shù)、微利股指數(shù)、虧損股指數(shù)。從1999年12月31日的基期1000點(diǎn)，這3個指數(shù)在2020年7月3日分別上漲到了8464點(diǎn)、1946點(diǎn)和2490點(diǎn)。

    這個結(jié)果顯示，即使是不考慮估值的業(yè)績，也似乎確實帶來了超額收益。但是有意思的是，如果我們仔細(xì)觀察這3個指數(shù)的變動，就會發(fā)現(xiàn)在2015年年中的時候，這3個指數(shù)的點(diǎn)位幾乎是一樣的。也就是說，在2000年到2015年的整整15年中，績優(yōu)股指數(shù)并沒有對微利股指數(shù)、虧損股指數(shù)產(chǎn)生任何的優(yōu)勢。而幾乎所有的優(yōu)勢，都是在2015年到2020年之間產(chǎn)生的。這和市盈率指數(shù)組、市凈率指數(shù)組中所觀察到的持續(xù)性差異是有本質(zhì)不同的。

    不過，對于并不成熟的內(nèi)地資本市場來說，即使僅僅是選擇業(yè)績更好的公司，也很可能真的產(chǎn)生超額收益，畢竟不少業(yè)績差的公司，估值仍然高得嚇人。但是，對于越來越成熟的市場來說，如果只考慮業(yè)績，而完全不論估值，那么只要看看上世紀(jì)70年代的美國漂亮50股票泡沫、2000年的納斯達(dá)克股票泡沫，投資者就會明白這種投資方法的危險性所在。

    歲月滄桑，20年的時間足以讓一個剛出大學(xué)的年輕人變成職場上的棟梁，讓一個意氣風(fēng)發(fā)的公司管理者變成頭發(fā)花白的老人。而20年前創(chuàng)立的申萬風(fēng)格指數(shù)，卻讓投資者們能夠看到，在如此漫長的歲月里，股票的基本面因素，會對投資回報產(chǎn)生多么巨大的影響。

    但是，恰如2020年上半年的例子所顯示出的，正是由于這種由價值因素帶來的影響，雖然在長期十分顯著，卻可能在短期帶來完全相反的結(jié)果，因而價值投資對許多投資者來說，也就變得異常艱難。這就像亞馬遜公司創(chuàng)始人杰夫·貝索斯問沃倫·巴菲特，“為什么你的投資方法不難，但是沒人愿意學(xué)你？”巴菲特回答：“因為，沒有人愿意慢慢變富。”