張歆

    對于中國經濟轉型升級而言，資本市場無疑正發揮著“牽一發而動全身”的引導力。在資本市場生態體系的深化改革中，注冊制則是當之無愧的“樞紐”。

    10月22日，中國證監會副主席李超在2020金融街論壇年會分論壇上表示，注冊制改革不是簡單的股票發行制度改革，而是資本市場“牽一發而動全身”的關鍵改革，同時也需同步對其他基礎制度進行改革。

    筆者認為，誠如李超副主席所言，注冊制改革不僅是發行制度單一維度的變革，更是資本市場改革全局的重要著力點。因為，注冊制改革能夠連通審核、發行、估值、市場優勝劣汰、投資者適當性管理和權益保護等多個環節，形成“注冊制+N”的協同效果。

    首先，注冊制自身的改革還需落實關鍵一步，由目前的“注冊制+試點板塊”穩步推進至“注冊制+全市場”，這將考驗全局性的改革智慧。

    2018年11月5日，習近平總書記在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布設立科創板并試點注冊制的重大決策，標志著注冊制改革進入啟動實施的階段。

    中國證監會主席易會滿日前表示，證監會堅持市場化、法治化的改革方向，把握好尊重注冊制基本內涵、借鑒國際最佳實踐、體現中國特色和發展階段三個原則，推動形成了從科創板到創業板、再到全市場的“三步走”注冊制改革布局。

    雖然已經是注冊制改革的第三步，但是從涉及存量上市公司數量和估值、上市公司治理結構差異性、投資者適當性管理維度、中介服務覆蓋能力等指標來看，這第三步也將是最難的一步，必須“行穩”才能“致遠”，這一步不僅考驗注冊制改革，也在考驗資本市場深改整體的改革智慧。

    其次，注冊制改革需要統籌推進資本市場關鍵制度創新，“注冊制+基礎制度改革”的生態協同可以說是一種必然。

    觀察科創板、創業板的注冊制落地過程可以發現，注冊制正在從N個方面與市場生態進行交互。在企業進入發行審核流程之初，信息披露制度規則就顯示出其對于注冊制的重要性；在審核問詢過程中，支撐信息披露質量的其實是上市公司質量以及中介服務質量；在發行承銷環節，注冊制所秉承的市場化理念悄悄決定著新股發行估值；即便是在企業上市之后，注冊制對于再融資、并購等行為依舊直接肩負著指揮作用，并對于促進資本市場優勝劣汰發揮著間接推動作用。

    此外，完善法治供給、優化股權激勵和增減持規則等一系列資本市場基礎制度建設，都與注冊制改革息息相關，也都擁有與注冊制改革的“火花碰撞點”。

    第三，全市場注冊制維度下的投融資平衡，對于“注冊制+合格投資者”提出了更高要求。

    伴隨著注冊制改革的分步落實，融資端改革必然加快，因此也需要資本市場協同推進投資端改革。

    注冊制推行至全市場的過程中，一方面，壯大中長期機構投資者隊伍勢在必行，資本市場需要推動優化中長期資金入市的政策環境，同時還要從制度上激發和培養機構投資者長期投資的意愿和能力。

    另一方面，考慮到資本市場目前容納著逾1.7億投資者的客觀現實，引導散戶資金“機構化”，界定全市場注冊制下投資者適當性標準，積極倡導長期投資、價值投資和理性投資文化等工作也都必須加速推進。此外，市場化的“最近拍檔”——法治化也需要與時俱進，完善投資者權利行使、保障和救濟的制度機制。

    如上所述，筆者認為，資本市場改革需要在市場化、法治化的指引下，提升統籌“注冊制+”的能力。正如李超副主席所強調的，“只有每個環節都壓實責任、履職盡責，注冊制才能形神兼備”。