華西證券 羅惠洲

    一、研究背景

    4月30日，中央政治局會議指出，“要加強國家戰略科技力量布局，培育壯大新興產業，超前布局建設未來產業，運用先進技術賦能傳統產業轉型升級。要積極發展風險投資，壯大耐心資本。”所謂“耐心資本”，是專注于長期的項目或投資活動，不以追求短期收益為首要目標，并對風險有較高承受力的資本?？梢哉f，耐心資本的長期性、持續性、對風險高度容忍的特性，與科技創新周期長、不確定性強、失敗率高的特點不謀而合。同時，國有資本天然具有長期性、穩定性等特點，這與長期資本、耐心資本的定義和特性相契合。7月26日，國資委會議提出，“要推動國有資本向關系國家安全、國民經濟命脈的重要行業集中，向提供公共服務、應急能力建設和公益性等關系國計民生的重要行業集中，向前瞻性戰略性新興產業集中，同時強調堅守主責、做強主業，當好‘長期資本’‘耐心資本’‘戰略資本’”。

    然而，在傳統的國資考核體系中，“虧損幅度”被視為一條紅線，造成國資負責人在面對投資決策時，出現“寧可錯過，不擔過錯”的“不敢投”態度。這一定程度上制約了國資持續健康發展成為長期性、高風險性耐心資本。本文將站在證券公司的角度，分析國有資本耐心化的現狀，并就目前已有政策分析其對加速推進國資耐心化、助力新質生產力發展的意義。

    二、國資耐心化的現狀

    6月19日，國務院辦公廳在發布《促進創業投資高質量發展的若干政策措施》（下稱“創投17條”）中提出，“優化政府出資的創業投資基金管理，改革完善基金考核、容錯免責機制，健全績效評價制度。系統研究解決政府出資的創業投資基金集中到期退出問題”；“落實和完善國資創業投資管理制度。健全符合創業投資行業特點和發展規律的國資創業投資管理體制和盡職合規責任豁免機制，探索對國資創業投資機構按照整個基金生命周期進行考核。”9月18日召開的國務院常務會議也提出，要完善國有資金出資、考核、容錯、退出相關政策措施。

    在此背景下，近一段時間，湖北、廣東、上海等多地紛紛出臺相關規定，優化政府出資的創業投資基金管理，改革完善基金考核、容錯免責機制，給予國資創投容錯率和更長回收期限，支持引導國資成為真正的“耐心資本”。廣東省在7月底推出的《廣東省科技創新條例》第四十條、第四十一條分別提出“對國有天使投資基金、創業投資基金的投資期和退出期設置不同考核指標，綜合評價基金整體運營效果，不以國有資本保值增值作為主要考核指標”，“建立健全國有創業投資機構業績考核、激勵約束和容錯機制，推動國有創業投資機構加大對初創期科技型企業的支持”。9月6日，湖北省國資委發布的《湖北省國有企業容錯免責事項清單（2024年版）》圍繞企業科技創新的重點領域和關鍵環節，明確了容錯免責的情形，“在種子基金、風險投資基金投資業務中，如實報告已知風險，因種子期、初創期企業發展存在較大不確定性，造成投資損失的予以容錯免責”等措施，激發國企科技創新的熱情。

    三、政策分析

    （一）容錯機制的引入有助于增加國企投資“耐心”

    今年6月份，國務院辦公廳印發了《促進創業投資高質量發展的若干政策措施》（以下簡稱“創投十七條”），這是繼2016年國務院出臺《關于促進創業投資持續健康發展的若干意見》以來，國家層面出臺的又一份促進創業投資高質量發展的系統性政策文件。在“創投十七條”中，國資的容錯和免責機制被重點提及。在發揮政府出資的創業投資基金作用方面提出，優化政府出資的創業投資基金管理，改革完善基金考核、容錯免責機制，健全績效評價制度。在落實和完善國資創業投資管理制度方面提出，健全符合創業投資行業特點和發展規律的國資創業投資管理體制和盡職合規責任豁免機制，探索對國資創業投資機構按照整個基金生命周期進行考核。

    完善容錯機制，突出對中長期績效的重視，圍繞“耐心”構建評價體系，有助于提高國資對創投行業的長期扶持動力。具體來說，可將經濟效益與社會效益并列，將長期回報與短期收益合理平衡。對于經濟效益考核，不應單純關注當前利潤，而是考察企業未來可持續盈利能力；社會效益方面，應評價其在科技創新、就業促進、產業鏈補強等方面的貢獻。在風險容忍上，需建立容虧容錯機制。允許合理虧損和創新試錯空間，防止過度追求短期穩定性而削弱創新動力。同時，強化風險控制，避免低效投資積累?？己藨Y合項目特點，針對關鍵領域的國有資本投資，重點關注對產業扶持的實際效果，如技術突破和產業帶動。通過構建綜合、平衡的考核體系，確保國有資本以“耐心”發揮促進產業升級和經濟長期健康發展的作用。

    然而，容錯機制在為創投市場注入新動力的同時，其有效落地仍面臨諸多挑戰。首先，容錯不等于縱容失誤或放松管理。如何在鼓勵創新與防范國有資產流失之間找到平衡點，需要建立科學的風險評估體系和完善的盡職調查與決策程序。其次，容錯機制的有效實施還需要一系列配套制度的支持，如詳細的實施細則、健全的內部控制和風險管理體系、完善的績效評價體系等。此外，國有資本參與創投市場，更需要具備專業投資能力的人才團隊。引進培養人才，建立市場化激勵機制，與市場化機構合作學習，都是當務之急。

    （二）國家級產業基金或政府引導基金助力國資發揮示范效應

    通過國家級產業基金或政府引導基金，可以充分發揮國有資本的引導和示范效應，以長期投入和政策支持吸引社會資本共同參與。國家級產業基金或政府引導基金能夠緩解社會資本在高科技、戰略性新興產業等領域的風險顧慮，為高科技領域提供穩固的資金支持，借助國有資本的穩定性和抗風險能力，形成良性資金鏈條，激勵社會資本在國家戰略方向上加大投入。

    目前已有部分地區設立了專門面向科技創新的引導基金，并鼓勵國有資本進入關鍵領域，帶動社會資本共同支持創新項目。例如，北京市設立了北京科創基金，總規模達300億元，重點投資新一代信息技術、醫藥健康、高端裝備等戰略性新興產業。該基金通過“母基金+直投”模式支持早期和成長期企業，吸引社會資本共同參與，實現了資本和資源的高效配置。上海也設立了創業投資引導基金，目前總規模約150億元，主要投資于種子期、成長期等創業早中期企業。該基金主要發揮財政資金的杠桿放大效應，引導民間資金投向戰略性新興產業和上海重點發展的產業領域，實現促進優質創業資本、項目、技術和人才集聚的政策性目標。此外，深圳設立了創新投資引導基金，以創新驅動為核心，助力包括5G、人工智能和新能源在內的多領域發展。這些區域引導基金的設立，為科技創新注入了長期耐心資本，成為地方產業升級的重要支撐力量。這些耐心資本的注入，不僅有助于降低企業短期財務壓力，還能為科研創新提供更寬松的成長環境，從而帶動產業鏈的長效發展和技術進步，推動經濟結構優化升級，最終形成以國有資本為支撐的創新生態系統。

    （CIS）