■劉杰

    日前，中國人民銀行決定，從2018年4月25日起，下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點；同日，上述銀行將各自按照“先借先還”的順序，使用降準釋放的資金償還其所借央行的中期借貸便利（MLF）

    央行降準的出發點

    MLF是央行2014年9月份推出的新型貨幣政策工具，從貨幣政策執行報告中不難看出，創立MLF目的之一在于應對外匯占款下滑造成的基礎貨幣缺口，即MLF有部分替代降準工具的職能，并在后續運行中逐漸起到引導中端利率的效果。然而，經過近幾年的運行，這種操作模式也帶來了一些問題：

    其一，“OMO+MLF”模式雖然增強了央行的管控能力，但使得市場流動性高度依賴于央行投放。截至4月中旬，MLF余額約4.5萬億元，每月滾動續作加劇了央行調控流動性的難度，容易造成資金面的時緊時松。

    其二，我國法定存款準備金率在世界經濟體中處于較高水平，近年來隨著金融去杠桿的推進，影子銀行業務規模持續壓縮，貨幣乘數開始趨于回落，廣義信用派生明顯減弱。受此影響，一方面，商業銀行核心存款增長極度乏力，對主動負債的吸收力度明顯加大，負債成本高位運行開始向資產端傳導，廣譜利率持續上行，增加了實體經濟融資成本；另一方面，強監管背景下業務回表態勢較為明顯，資金供需矛盾更加突出，特別是一季度表外融資增量出現“塌方式”下滑，凸顯出金融對實體經濟的“輸血”能力出現不足，依賴非標融資的弱資質信用主體（小微企業、房地產公司、平臺）“融資難、融資貴”問題進一步放大，企業現金流面臨斷裂風險。

    其三，在“二元流動性結構”下，中小行和非銀機構等非一級公開市場交易商無法享受央行基礎貨幣投放的紅利，不同層次金融機構之間形成的套利鏈條加劇了流動性分化格局，不僅增加了中小行和非銀機構的融資成本，而且導致貨幣市場利率更容易受繳稅、繳準等季節性因素的影響而出現較大波動。

    央行降準帶來的影響

    總體來看，此次下調法定存款準備金率有助于降低商業銀行負債成本和改善流動性指標，增強金融支持小微企業力度，貨幣政策穩健中性基調并未改變。根據央行表述，降準1個百分點共釋放資金1.3萬億元，其中一部分用于償還4月25日9000億元到期的MLF，釋放的4000億元增量資金大部分提供給城商行和非縣域農商行。

    從市場層面看，降準對市場流動性的影響中性略偏寬松。一方面，釋放的4000億元增量資金有助于改善中小行流動性狀況，降低套利鏈條對中小行負債成本的沖擊，加大對小微企業的信貸投放力度。另一方面，從近五年數據看，在央行近期的流動性投放中，3675億元MLF用于對沖存量到期資金，逆回購資金大部分在月內到期。因此，降準釋放的增量資金基本可以對沖稅期因素的影響，市場流動性總量變化不大。

    從銀行層面看，降準有助于改善銀行盈利能力和流動性指標。由于法定存款準備金利率低于MLF利率（此次到期一年期MLF利率為3.25%，重新申請MLF利率為3.3%），利用降準資金置換MLF后，不僅降低了銀行的負債端成本，而且能夠釋放出部分利率債，對于LCR等流動性指標的提升具有正向作用，但并不能改善商業銀行整體流動性狀況。

    下一階段貨幣政策展望

    此次降準置換MLF是貨幣政策工具的又一創新運用，且央行后續仍存在繼續推出此類工具的可能，這是因為：

    其一，易綱行長在博鰲論壇上指出，實現存貸款管利率和市場利率的融合，是利率市場化改革的重要方向之一，而推進二者的融合，一方面要求央行降低對存貸款利率的隱性干預；另一方面則需要維持相對中性的市場環境，避免出現存款利率與市場利率雙升的不利局面。

    其二，一次降準置換MLF僅階段性緩解了商業銀行負債端壓力，具有短期止渴的效果，但對銀行體系整體負債成本的壓降作用有限，且銀行如何使用釋放出的利率債依然存在不確定性。同時，扣除此次置換額度后，仍有近3.6萬億元MLF尚未到期，央行滾動續作壓力依然較大。

    其三，一季度宏觀經濟數據看似靚麗，背后則存在若干隱患，除房地產投資增速出現回升外，汽車消費持續回落，制造業投資和基建投資較為疲軟，外貿形勢急劇惡化。隨著前期房地產銷售端回落的負面影響開始顯現，房地產投資增速難現3月份高增態勢，中美貿易摩擦進一步升級對出口影響或將在二季度顯現，未來經濟下行壓力不容忽視。

    （作者系中國光大銀行總行資產負債管理部高級研究員）