中國人民銀行在近期決定下調部分金融機構法定存款準備金率1個百分點，一部分用于置換中期借貸便利，剩余的新增資金主要用于小微企業的貸款投放，并將其納入宏觀審慎評估（MPA）的考核。人民銀行解釋此次降準是為引導金融機構加大對小微企業的支持力度，增加銀行體系資金的穩定性。由此，降準是否標志著貨幣政策轉向，引發了各界的廣泛關注。

    企業融資成本居高不下

    為維護金融安全、防范系統性風險，政府自2016年9月起就已拉開加強金融監管、收緊貨幣政策的序幕，包括出臺了多項針對房地產和金融系統的“去杠桿”措施，例如2016年“930”等系列房地產新政，使得房地產貸款增速持續回落；宏觀審慎政策（MPA）不斷完善，將表外理財納入廣義信貸范疇，同業存單納入MPA考核；調整人民銀行公開市場操作的資金投放量和期限，提高資金成本等等。在此背景下，我國的貨幣金融環境不斷收緊：社會融資規模存量增速自2017年下半年以來持續下滑，截至2018年3月僅為10.52%，為歷年新低；貨幣供應量（M2）增速在趨勢上持續下行；貨幣市場利率上行壓力不斷增加。

    種種跡象表明，當前的貨幣金融環境已處于實質性偏緊的狀態中。此外，銀行受嚴監管的影響，同業業務受到較大沖擊，主動負債的能力下降，進而導致銀行在資產擴張上受限；如果再疊加非標融資需求向表內轉移，銀行表內的信貸額度不足，可能會引發融資成本快速上行。綜上原因，人民銀行通過降準，向市場注入長期資金，穩定銀行體系資金的穩定性，進而緩解貨幣金融環境的偏緊狀態。

    此次降準可通過兩個途徑控制實體企業不斷上行的融資成本。一方面，人民銀行通過降準置換MLF，目前一年期MLF的中標利率是3.3%，高于法定準備金率的1.65%，為此，這種置換將減少銀行負債端的成本，進而降低企業的融資成本。另一方面，因監管受限的表外非標業務，增加了小微企業的融資難問題；而主要服務于小微企業的中小銀行在貨幣金融環境偏緊的環境下，負債端成本上行的壓力更大。為此，人民銀行在此時將降準的新增資金用于小微企業的貸款投放，并輔以宏觀審慎評估的考核，有利于緩解小微企業融資成本的上行壓力。

    需要說明的是，人民銀行在降準當日，同時上調MLF利率5個基點，這并不代表持續收緊貨幣政策的意圖。原因在于政策利率和市場利率的差距在近年逐漸擴大，這種差異容易導致依賴于政策利率定價的資產（例如房地產抵押貸款）出現配置上的扭曲。此外，政策利率和市場利率的逐漸統一也是利率市場化的必然要求。為此，一方面通過降準降低資金成本，從而降低市場利率；另一方面在降準的同時小幅上調MLF等政策利率，有利于修復二者的利率之差，以便更好地發揮引導市場利率的作用。

    2015年以來，隨著外匯占款的趨勢性下降，我國通過結售匯制度投放基礎貨幣的渠道逐漸退出歷史舞臺，基礎貨幣的增速也由高速增長快速下滑，甚至在2015年下半年至2016年上半年期間出現負增長。在此背景下，人民銀行主要依靠再貸款（包括OMO、SLF、MLF、PSL）等方式對宏觀流動性進行補充。

    然而，這種偏中短期的貨幣投放方式存在諸多不足：其一，成本高，人民銀行在大規模、低成本鎖定商業銀行流動性的同時，創造出這些高成本的政策工具向市場提供資金，這種操作是企業融資成本居高不下的重要原因之一。其二，這些貨幣投放工具的期限較短，對于商業銀行能否獲得續作存在較大的不確定性，這對其平滑調劑短期的資金頭寸帶來壓力，同時也無法穩定銀行獲得長期資金的預期。其三，在實體投資回報不濟、資產收益率持續下行的情況下，銀行“資產荒”現象加劇，缺乏與其高成本負債相匹配的資產標的。與這些偏中短期的貨幣投放工具相比，面對持續存在的基礎貨幣缺口，降準的優勢在于可以釋放出低成本的長期流動性。

    “緊貨幣”必要性將逐步下降

    從理論的角度看，人民銀行降準，則商業銀行可用于發放貸款的儲備會隨之增加，進而提高商業銀行創造存款貨幣的能力。但在嚴監管和去杠桿的壓力下，通過降準增加的儲備貨幣并不必然導致商業銀行增加信用貨幣的投放。從銀行的超儲率來看，2017年前三個季度快速下滑反映的是企業較高的融資需求；但2017年四季度的超儲率大幅反彈，折射出的并非企業融資需求減弱，而是在強化監管的壓力下，企業較難從銀行表內獲得貸款支持。因此，在監管持續強化的背景下，降準釋放的準備金可能會繼續增加銀行的超額準備金，而不是用于信用貨幣的投放。簡言之，監管的強化使得法定存款準備金率的下降，可能被超額準備金率的上升所中和，貨幣乘數繼續攀升的幅度將非常有限。

    自2016年四季度以來的政策重心是“強監管、緊貨幣”，在此背景下，宏觀金融形勢從2016年三季度寬松的狀態步入下行通道，即金融形勢逐步收緊。此外，隨著宏觀審慎監管、金融去杠桿和非標監管的強化，金融機構的資產負債端已出現了明顯調整，例如表外非標業務的增速已大幅放緩，通過回購市場久期錯配以及加杠桿的風險也有所降低，影子銀行的信用創造能力得到有效控制。隨著今年新的金融監管框架的落地，人民銀行、銀保監會和證監會的協調監管將得到加強，政府對于金融機構的信用創造將具有越來越強的管控力。

    為此，在宏觀金融形勢快速收緊的背景下，“緊貨幣”的必要性將逐步下降，主要原因或是為對沖強監管所帶來的收緊沖擊，緩解表外業務向表內轉移過程中，銀行間流動性可能面臨的緊縮壓力，防止融資成本大幅上升。在社會融資和貨幣供給增速近期持續下滑的背景下，人民銀行四季度的《貨幣政策執行報告》增加了“保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長”的措辭以及本輪的降準，反映出貨幣政策的調控方向正在從“緊貨幣”向“穩貨幣”轉變。

    筆者認為，穩步下調法定存款準備金率是長期趨勢。首先，高準備金率形成的背景是在2003年以來，我國外匯占款快速上升，中國人民銀行為了緩解貨幣擴張的壓力，不得不通過發行央行票據和不斷提高金融機構存款準備金率的方式來凍結流動性，進而沖銷外匯占款對貨幣供給的影響，即發揮著管控流動性的職能。此外，高企的準備金率在事實上還發揮了風險準備金的部分職能。但準備金發揮上述職能的背景在近些年有所變化：一是2015年以來，隨著外匯占款的趨勢性下降，基礎貨幣的增速不斷下滑。在我國新的基礎貨幣投放機制尚未完全理順之前，通過降準來釋放長期流動性是較為理性的選擇。二是隨著存款保險制度的推出，風險準備金的部分職能也將逐步弱化。為此，依據外匯占款的波動和存款保險制度的逐步完善，適時、穩步地下調法定存款準備金率是一個長期的趨勢。

    其次，高企的法定存款準備金率不符合貨幣政策向價格型調控轉變的趨勢。目前，人民銀行通過“利率走廊”機制，逐步向價格型調控轉變的思路日漸清晰。在理論上，利率走廊的上限是中央銀行對商業銀行發放貸款的利率，下限為商業銀行在中央銀行存款的利率，中間為中央銀行調控的目標，即商業銀行同業拆借利率。在已有超額存款準備金率作為利率走廊下限的背景下，高企的法定存款準備金率會使得政策利率的關系和層次復雜化，甚至產生沖突。為此，利率走廊機制的運行基礎通常要求法定存款準備金率接近零值。