一到年中時點，流動性狀況就很受關注。今年也不例外。

    分析認為，市場資金供求存在一定缺口，流動性運行變數增多，金融監管考核、法定準備金補繳、政府債券繳款、企業分紅購匯將是不確定性的主要來源。但從5月底開始，央行已加大公開市場操作力度，并增加中期流動性供給，展示了維持流動性合理穩定的態度。未來央行通過多種手段，給予金融機構必要流動性支持依然可期。資金面波動可能難免，但不會出現持續、劇烈的波動。

    年中資金面走向很受關注

    今年以來，資金面狀況總體上要好于預期：一季度持續寬松，春節前的“長假效應”未見蹤影，節后現金回流則造就了資金面季節性的寬松，即便在3月季末時點上，資金面也未出現明顯的“鼓包效應”。反倒是4月降準之后，資金面出現了戲劇性的緊張，但跨月后即恢復平穩，5月流動性雖兩度面臨稅期因素擾動，但也在央行適時有力的對沖下得到平抑，沒有出現超預期的波動。

    不過，進入年中時點，資金面走向仍很受關注。

    從歷史上看，年中流動性供求矛盾往往比較突出，貨幣市場容易出現較大的波動。最典型的例子當屬2013年。2013年6月，銀行間市場代表性的7天期回購利率R007最高漲至11.62%，創下歷史極值。另外，2011年6月，R007最高漲至9.04%，是歷史第三高值。有了這些讓人印象深刻的紀錄，半年末流動性受到關注一點也不奇怪。

    至于為何年中流動性容易緊張，分析認為，大致有兩點原因：一是在投資運用、補繳存準等作用下，金融機構超儲率到年中時已較年初下降，意味著資金總量減少，應對各類擾動的能力下降；二是半年末各類流動性擾動因素較多，且容易形成疊加影響。

    據央行公布，今年3月末，金融機構超儲率為1.3%，仍處于2011年9月以來絕對低位水平，預計經過4月份降準、5月公開市場凈投放之后，超儲率應有所回升，但仍舊不高。這一點，可從4月降準后，資金面反倒因財政收稅呈現罕見緊張、5月末企業年度所得稅匯算清繳再度引起資金面收緊上得到驗證。

    應看到，去年以來，稅款清收入庫之所以對流動性的影響加大。一方面是因為企業納稅時點比較集中，短期資金流量較大；另一方面，可能也是更關鍵的原因是，金融機構超儲率持續位于低位，資金面底子比較薄，抵御外部擾動的能力不強，各類擾動引起的市場波動因而加大。

    再看眼下，超儲率并不高，而未來一段時間擾動因素不少，使得流動性運行的變數增多。

    面臨多種因素考驗

    綜合各方分析來看，未來一段時間，可能對流動性供求有較大影響的因素主要有四項：

    首先是金融監管考核。我國銀行體系流動性的季節性波動特征較明顯。觀察R007的歷史走勢可見，貨幣市場利率的異常高點大多出現在季末月或季末月的后一個月，尤以半年末及年末前后出現的次數最多。

    資金面在季末“鼓包”的現象較大程度上源于金融監管考核的影響。在監管考核期來臨前，市場參與者有美化指標的動力，進而影響其資金運用。通常，機構會減少資金融出、增加資金融入，而這種行為傾向具有普遍性，使得市場資金在短期內可能出現較大的供求缺口，引起資金面緊張及市場利率大幅波動。而為了防范季末流動性波動風險，機構也會提升對預防性資金的需求，這又可能進一步放大市場波動。

    在金融強監管格局下，各類考核加強，新出臺的政策也較多，市場適應需要一定的過程，這個過程中，貨幣市場摩擦可能加大，季末資金“鼓包”的現象有加重跡象。

    值得一提的是，近期資管新規、商業銀行流動性新規相繼發布，與征求意見稿相比，均有一定程度的放松，市場擔憂情緒有所緩和。但與過去的監管要求相比，金融體系面臨的考核仍是趨嚴的，金融監管對流動性的影響仍是加大的，對這一點應有正確認識。

    其次是法定存款準備金補繳。處于考核達標壓力或美化報表需要，季末月份銀行往往會加大攬儲力度，使得一般存款在季末月會有較大規模增加，相應帶來法定準備金補繳壓力。這個壓力主要將在6月25日及7月5日前后顯現。

    另外，不少研究人士注意到，2017年以來，貨幣當局的資產負債表新增“非金融機構存款”這一科目，主要是第三方支付機構存放在央行的備付金。今年以來，這個科目已增加了4000億元，回收了相應規模的流動性。在支付手段現代化及監管要求逐漸加強的背景下，未來這個科目的余額可能繼續增加，也可能對流動性造成一定不利影響。

    再者是政府債券發行繳款。政府債券發行繳款會暫時提高財政存款規模，也是資金從銀行體系回流央行的過程，會回籠基礎貨幣。

    今年以來，地方債發行節奏偏慢，前5個月發行不到9000億元，但有機構預計今年地方債發行量可能接近或超過5萬億元，年內剩余各月平均要發行約6000億元的地方債，高峰月份可能超過萬億元。一般4到7月份是地方債發行高峰期，前期發行節奏偏慢，意味著未來幾個月需要提速，政府債若集中發行，對流動性的影響也不容忽視。

    四是境外上市企業分紅購匯。2017年以來，外匯因素對流動性影響減弱，新增外匯占款大致維持在零附近。目前也并未看到資金大舉流出的跡象，但6、7月份為境外上市企業的分紅高峰期，將產生較大的用匯需求，可能導致外匯占款余額下降，回籠本幣流動性。

    由此來看，未來一段時間，特別是本月中下旬，銀行體系流動性將面臨多種因素考驗，資金供求可能面臨一定的缺口，貨幣市場波動可能加大。

    央行料提供托底支持

    當前市場依靠自身難以解決資金供求缺口，央行貨幣政策操作就成為影響流動性運行的關鍵因素。不少機構認為，未來一段時間，市場資金面實際狀況主要取決于央行應對舉措。

    事實上，在基礎貨幣投放渠道發生較大變化之后，央行已成為銀行體系流動性的主要供給來源，貨幣市場運行與央行貨幣政策取向及操作息息相關。

    年初以來，央行多次動用準備金工具，貨幣政策操作出現一定微調跡象，貨幣市場流動性總體較平穩，資金面狀況好于預期。

    分析人士認為，面對年中流動性潛在波動風險，央行適時開展貨幣政策操作，給予金融機構必要的流動性支持是可以預期的。

    5月底以來，央行明顯加大了公開市場操作力度。據統計，上周央行共開展7800億元逆回購操作，凈投放流動性4100億元，全月公開市場操作也因此實現凈投放3935億元。

    業內人士指出，上周以來，央行加大操作力度，不光是對沖企業所得稅匯算清繳的影響，也有提前釋放流動性，穩定市場機構對半年末流動性預期的考慮。進一步統計顯示，在上周央行開展的7800億元逆回購操作中，7天期共3600億元，28天期共2900億元，資金投放期限拉長。在6月4日操作中，央行繼續開展28天期逆回購操作，交易量與7天期持平。進入6月后，28天期央行逆回購已可跨季，有助于滿足機構對跨季流動性的需求。

    其實，當前市場的分歧并不在于央行會不會增加流動性供應，而是如何增加流動性供應。在逆回購、中期借貸便利（MLF）或是降準的選擇上，市場的看法有分化。

    一般來說，為應對季末流動性季節性、臨時性波動，公開市場操作工具可作為主力，同時可配合常備借貸便利、MLF等操作，但降準的信號意義更強，穩定貨幣市場運行及投資者預期的功效更顯著。

    但基本可確定的是，年中時點央行會加大資金投放力度，增加跨季資金供給，平抑流動性可能出現的緊張和波動。

    總的來看，由于超儲率下滑、擾動因素更多、市場情緒偏謹慎，半年末市場資金面可能很難再像一季度末那樣平穩和寬松，出現臨時性或結構性波動可能難免，但央行貨幣政策操作將為貨幣市場提供托底支持，資金面應不會出現過于劇烈及持續較久的緊張，流動性大致有望保持穩定，資金面總體將呈現不松不緊。