■陳彥斌

    2018年上半年中國宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)運行，經(jīng)濟增長質(zhì)量穩(wěn)步提升，突出表現(xiàn)在以下幾個方面。一是GDP保持平穩(wěn)較快增長，預(yù)計上半年增速達到6.8%左右，在全世界主要經(jīng)濟體中位居前列。二是就業(yè)形勢整體向好，2018年前5個月的全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率與去年同期相比均有所下降。三是物價水平保持穩(wěn)定，CPI同比漲幅保持在3%以內(nèi)，PPI同比漲幅則在3%—4.5%的區(qū)間內(nèi)平穩(wěn)波動。四是企業(yè)生產(chǎn)有所加快，2018年1月份—5月份工業(yè)增加值同比增長6.9%，增速比去年同期提高0.2個百分點。五是金融風險防控取得初步成效，同業(yè)與表外業(yè)務(wù)規(guī)模增速持續(xù)放緩，金融體系無序擴張勢頭得到一定遏制。在看到上半年宏觀經(jīng)濟所取得成績的同時，也需要認識到下半年依然面臨一定的下行壓力，尤其需要警惕六大風險點。

    第一，在房價持續(xù)上漲與家庭債務(wù)壓力不斷加大的背景下，需要警惕消費增速過快下滑的風險。

    2018年以來，在居民收入仍保持較快增長的情況下，居民消費增速卻出現(xiàn)了明顯下滑。2018年1月份—5月份，社會消費品零售總額增速為9.5%，比去年同期低了0.8個百分點。剔除價格因素之后，1月份—5月份社會消費品零售總額的實際增速更是僅為7.8%，比去年同期下降了1.8個百分點。

    居民消費增速的下滑主要與近兩年持續(xù)攀升的房價以及由此帶來的家庭債務(wù)負擔上升有關(guān)。居民住房類消費支出占比明顯上升，2018年一季度達到了21.4%，為近五年的同期最高點，由此導致居民其他幾項消費支出增速有所下滑。此外，由于本輪房價的快速上漲更多是由部分家庭加杠桿購房的投機行為和一些年輕家庭在“再不買就買不起”擔憂下提前集中入市所致，由此導致家庭債務(wù)壓力大幅上升，對居民消費支出產(chǎn)生了抑制作用。這一點可以從家庭杠桿率攀升與社會消費品零售總額增速放緩的背離走勢得以反映?？紤]到當前房價快速上漲的勢頭還未得到全面遏制，家庭債務(wù)增速依然較快，不排除未來消費增速進一步下滑的風險，因而需要高度警惕。

    第二，廣義財政收入增速加快雖然改善了政府的收支壓力，但需要警惕宏觀稅負進一步加重的風險。

    2018年1月份—5月份，全國一般公共預(yù)算收入和政府性基金預(yù)算收入同比分別增長12.2%和39%，比去年同期上升2.2個百分點和17.4個百分點。財政收入增長的加快一般被視為國民經(jīng)濟向好的表現(xiàn)。不過，如果財政收入增速顯著高于GDP增速，則很可能導致宏觀稅負（政府總收入占GDP的比重）加重，這往往會抑制企業(yè)投資和居民消費的積極性，從而加大經(jīng)濟下行壓力。

    雖然近年來我國出臺了“營改增”和全面減稅降費等大量舉措以降低企業(yè)和居民的稅費負擔，但是宏觀稅負下降幅度有限，而且最近一兩年呈現(xiàn)出一定的上升態(tài)勢。測算結(jié)果顯示，2017年我國的宏觀稅負為33.8%，比2016年上升了0.7個百分點?？紤]到2018年以來政府收入增速明顯加快，宏觀稅負很可能將進一步加重。因此，需要警惕宏觀稅負加重對消費、投資以及長期經(jīng)濟增長帶來的不利影響。

    第三，雖然當前民間投資增速有所回升，但掣肘民間投資的核心因素沒有發(fā)生本質(zhì)性改善，因此需要警惕民間投資增速再次下滑的風險。

    2018年1月份—5月份，民間投資同比增長8.1%，比去年同期上升了1.3個百分點，高于同期全國固定資產(chǎn)投資增速2個百分點。盡管如此，掣肘民間投資增長的中長期因素沒有發(fā)生本質(zhì)性改善。一是多數(shù)民營企業(yè)的經(jīng)營生產(chǎn)成本依然偏高。2018年1月份—4月份，規(guī)模以上工業(yè)國有控股企業(yè)每百元主營業(yè)務(wù)收入中的成本為80.42元，比去年同期降低了0.73元，而規(guī)模以上工業(yè)私營企業(yè)每百元主營業(yè)務(wù)收入中的成本達到了88.52元，與去年同期持平，沒有出現(xiàn)下降。二是民營企業(yè)融資難、融資貴的問題依然存在，并且在去杠桿導致融資環(huán)境收緊的情況下，這一問題更加凸顯。2018年1月份—4月份，規(guī)模以上工業(yè)私營企業(yè)的利息支出增速為11.4%，比去年同期上升了9.5個百分點之多。三是民間資本在部分行業(yè)仍然面臨一些“玻璃門”、“旋轉(zhuǎn)門”與“彈簧門”，投資空間依然有所受限。上述因素的存在很可能導致民間投資增速在短暫回升后再次面臨下跌的風險。

    第四，固定資產(chǎn)投資增速放緩勢頭明顯，加上貿(mào)易摩擦可能導致出口增速快速下滑，由此需要警惕經(jīng)濟增速出現(xiàn)超預(yù)期下滑的風險。

    投資方面，2018年1月份—5月份固定資產(chǎn)投資同比增速僅為6.1%，為該數(shù)據(jù)有記錄以來的歷史同期最低點。而且，下半年固定資產(chǎn)投資增速也很難企穩(wěn)回升。房地產(chǎn)開發(fā)投資的超預(yù)期增長是支撐上半年投資的核心力量，但這一增長態(tài)勢很難繼續(xù)保持。尤其是考慮到2018年1月份—5月份商品房銷售增速與房地產(chǎn)企業(yè)到位資金增速均顯著低于去年同期，這將會給下半年房地產(chǎn)開發(fā)投資增長帶來較大下行壓力。此外，基礎(chǔ)設(shè)施投資增速持續(xù)下滑，2018年1月份—5月份基礎(chǔ)設(shè)施投資僅同比增長9.4%，增速比去年同期大幅下滑了11.5個百分點，而在地方政府債務(wù)管控力度加大的背景下，下半年基礎(chǔ)設(shè)施投資增速還會進一步下降，從而拖累投資增長。

    出口方面，上半年中國出口增速已有所趨緩，預(yù)計下半年還將進一步下滑。

    第五，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)量顯著減少，行業(yè)虧損面持續(xù)擴大，由此需要警惕部分企業(yè)效益狀況顯著惡化的風險。

    2018年以來規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的數(shù)量有所減少，截至2018年4月末規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)同比下降1.6%，這在近幾年是極為罕見的。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)是指年主營業(yè)務(wù)收入為2000萬元及以上的工業(yè)法人單位，其數(shù)量減少意味著工業(yè)整體效益狀況有所下滑，更少企業(yè)能夠達到年收入2000萬元及以上的門檻。2018年1月份—4月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速依然能夠保持15%的較快增長，也一定程度上得益于部分效益下降的企業(yè)被剔除在統(tǒng)計范圍之外。因此，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速其實存在一定虛高，難以切實反映工業(yè)企業(yè)的整體效益狀況。

    第六，融資環(huán)境收緊導致企業(yè)信用風險加速暴露，需要警惕去杠桿過程中金融體系不穩(wěn)定性加劇的風險。

    2016年和2017年，去杠桿主要針對于金融體系內(nèi)部資金空轉(zhuǎn)與嵌套問題，對投放于實體經(jīng)濟的信貸增速影響不大，因而這兩年出現(xiàn)了M2增速下滑但社會融資規(guī)模增速保持穩(wěn)定的現(xiàn)象。但2018年以來，去杠桿的影響開始向?qū)嶓w部門擴散，這突出表現(xiàn)為M2與社會融資余額增速由前期的“一低一高”轉(zhuǎn)變?yōu)槟壳暗?ldquo;雙低”。截至2018年5月末，M2增速為8.3%，比去年同期下降0.8個百分點；社會融資規(guī)模余額增速為10.3%，比去年同期下降2.6個百分點。

    由于中國實體部門尤其是企業(yè)部門的杠桿率偏高，甚至不少企業(yè)只能依靠“借新還舊”方式來維持生存，所以一旦融資環(huán)境收緊有所收緊，將會加速信用風險的暴露。事實上，截至2018年5月底，違約債券的數(shù)量已經(jīng)達到20只，涉及的違約債券規(guī)模已超過2017年全年債券違約規(guī)模的60%。考慮到下半年中低評級信用債到期量占比顯著高于上半年，企業(yè)的信用風險可能還會加大，其對金融體系以及經(jīng)濟運行所產(chǎn)生的沖擊不容小覷。（作者系中國人民大學經(jīng)濟學院副院長、國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員）