近年來我國加強金融風險防范效果顯著，金融機構杠桿率大幅下降，宏觀經濟杠桿率上升勢頭得到遏制，一線城市房地產價格平穩，二線城市房地產價格上升幅度得到控制，跨境資金流動穩定。但在新的經濟形勢下，金融風險出現新的變化，防風險任務仍很艱巨。為有效防范和化解當前金融風險，在加快推進各項改革的同時，短期內對于不同的金融風險，還要有更加針對性的措施。目前我國金融監管制度進入新階段，未來要進一步完善金融監管制度，將更多金融活動納入監管，實現嚴監管常態化。

    部分領域存在潛在風險

    2017年之前的一段時期，我國宏觀杠桿率上升較快，2012-2016年年均提高13.5個百分點。隨著供給側結構性改革的深化，以及穩健中性貨幣政策的有效實施，2017年我國宏觀杠桿率上升速度明顯放緩，全年上升2.7個百分點。其中，企業部門杠桿率為159%，比上年下降0.7個百分點，是2011年以來首次下降；政府部門杠桿率為36.2%，比上年下降0.5個百分點；住戶部門杠桿率出現較快上漲，2017年末為55.1%，比上年高4個百分點。雖然宏觀杠桿率增速得到遏制，但產能過剩部門國有企業杠桿率依然較高。

    民企信用風險增加。2018年以來，民營企業生產經營成本不斷上升，融資難度增加。受2017年去杠桿以及2018年結構性去杠桿影響，社會融資規模存量增速從2017年初的接近13%，逐漸降至2018年5月的10.3%，信用收緊背景下，民營企業融資困難進一步加劇。民營企業經營成本不斷上升的一個原因是，去產能導致上游原材料價格上漲，下游企業成本上漲，而下游多為民企。5月社會融資規模增量大幅下滑說明，信用風險一定程度上加劇了信用收縮，而信用收縮則會進一步導致經濟下行，進而加劇企業信用風險，為了規避不良貸款，金融機構可能加強信用收縮。

    匯率風險不可忽略。2017年人民幣匯率風險大幅降低，2018年一季度人民幣匯率也比較穩定，但4月17日央行宣布降準以來，人民幣貶值壓力增加。原因包括貨幣寬松預期增加。環保、去產能、規范政府融資、房地產調控等使經濟下行壓力增加，貨幣政策穩增長重要性提高，4月17日、6月24日央行分別宣布降準，流動性邊際寬松；美元走強，美聯儲分別于3月、6月各加息一次，美元資產吸引力持續上升，美元不斷走強。特別是，6月13日美聯儲貨幣政策會議上調了2018年美國預期經濟增速和通貨膨脹率，全年大概率加息四次，略超市場預期，美元指數沖高，一度突破95關口；同時，近期信用違約風險、股票質押風險發酵，以及外部不確定因素導致資本外流尋找避險產品。中美經濟周期分化將在相當長一段時間內存在，中美貨幣政策將繼續分化，進而對人民幣表現帶來影響。2018年企業融資成本不斷上升，企業海外融資規模有所增加。

    部分三線城市房地產市場風險上升。2015年開始的去庫存拉動了房價新一輪上漲，2016年四季度以來，各地加強了房地產市場調控。2017年過后，房地產庫存降至2015年以來最低水平，一線城市房價穩定，二線城市房價上升勢頭得到遏制，但在去庫存拉動下，三線城市房價上漲仍過快。

    加快推進相關改革措施

    在當前的背景下，我國企業融資以間接融資為主，商業銀行傾向于把資金投向低風險的企業，國企由于存在“預算軟約束”、具有良好的抵押品，往往更容易獲得資金。當然，商業銀行把資金投向國有企業，也可以獲得較高的利潤。房地產是金融市場重要的抵押品之一，房地產企業利潤比較高、風險比較低，因此也是銀行青睞的資金投放對象。民企融資困難的原因，一方面是國有企業擠出了民企信貸資源，另一方面是民企自身由于缺乏抵押品、經營信息不透明、財務制度不規范等原因，導致風險比較大。

    為了緩解民營企業融資困難，即使定向降準、降息也無法保障資金一定流向民營企業。因此，化解金融風險，首先要確保政策的穩定性，避免過度收緊或放松，然后進行經濟和金融制度改革：

    推進利率市場化。我國雖然名義上完成了利率市場化改革，但是仍存在存款利率自律上限，同時債券市場不夠發達，還無法實現真正的利率市場化。未來應放開存款利率自律上限，實現利率并軌，完善利率走廊調控機制，培育債券市場，疏通利率傳導途徑，最終達到通過利率功能改善資金的配置效率。

    擴大金融市場對內、對外開放。在今年博鰲亞洲論壇上，央行行長易綱宣布了金融業對外開放時間表，這可以從技術溢出效應和競爭效應兩個渠道提高金融業的效率，改善金融資源配置。金融業橫向開放的同時，也要擴大縱向供給，更好地服務實體經濟。比如，建立服務中小企業和民營企業的政策性金融機構，提供企業股權和資產的轉讓、融資等相關金融服務需求。

    發展直接融資。我國企業杠桿率偏高的一個重要原因是我國以間接融資為主。2017年直接融資占社會融資規模的比重僅為6.8%，即使是達到近年最高值的2015年也只有24%。提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展，可以為企業提供多個融資渠道，幫助企業降低杠桿率的同時，改善資金配置效率，降低金融風險。

    國有企業改革。國有企業對利率不敏感，導致自身高杠桿的同時，也擠占了民營企業信貸資源。國企改革的突破口是混合所有制改革。混改有利于國企建立現代企業制度，還可以吸收民間資本，在降低自身杠桿的同時，實現效率提升。國企改革還要打破“預算軟約束”，提高資金利用效率。此外，還要加快處理“僵尸企業”。2018年以來流動性邊際改善，要防止資金流向“僵尸企業”，使之死而復生。

    財稅制度改革。房地產市場風險源于土地財政導致房價易升難降。地方政府財權事權不匹配，迫使地方政府依賴土地財政，維持高房價，這也在一定程度上增加了房地產投資屬性。因此，應該推動中央和地方財政事權劃分，健全財稅體系，消除土地財政，增加土地供給，從根本上解決房地產價格剛性。

    匯率市場化。匯率管制可以在短期內穩定資本流動、防范匯率風險，但是扭曲了資本在國內和國外市場之間，以及在國內貿易品部門和非貿易品部門之間的配置效率，而且容易引發更嚴重的貶值預期。適度放開匯率波動幅度可以引導資金流向生產效率高的部門，改善資源配置，提高經濟效率，可以利用市場的力量緩解貶值預期，還可以增加貨幣政策在穩定國內經濟方面的自主性。

    因地制宜應對風險

    加快改革是防范和化解當前金融風險的根本措施，但改革效果需要較長時間才能顯現，而且是針對普遍性的金融風險，短期內防范某種特定金融風險的效果可能不太好。為了更為有效地防范和化解金融風險，針對不同的金融風險，還應有相應的應對措施。

    國有企業去杠桿要把握好節奏。政府提出通過清理僵尸企業、混合所有制改革、轉債股、資產證券化、規范融資等形式降低國有企業杠桿率，但是在實施過程中要把握好節奏。我國杠桿率趨穩，迫切降杠桿率的必要性下降。我國經濟下行壓力仍存，要避免快速去杠桿增加經濟下行壓力。杠桿率是結構性的，這意味著任何整體性的政策，不管是收緊，還是放松，都可能加劇經濟扭曲，引發金融風險，因此，要避免政策大起大落，在維持政策穩定的同時，加快結構性改革，以改革去杠桿。

    減稅降費緩解民企負擔。建議繼續通過定向補充流動性、定向降息、加強MPA考核等措施，引導金融機構增強對民營企業的支持。但是，民營企業融資困難，部分是因為自身高風險，因此導致定向貨幣政策效果不明顯。減輕民營企業負擔，可更多地通過結構性減稅降費，降低企業的融資成本、稅費負擔、交易成本等，以及深化“放管服”改革，提高政府服務效率等方式，降低隱性成本。

    防范人民幣匯率風險。在當前中美貨幣政策分化背景下，“三元悖論”中的匯率穩定、資本自由流動、貨幣政策自主，完全放棄其中任何一個都無法實現或者代價很高，最可能的選擇是在這三者之間進行權衡，也就是放棄“角點解”，尋找“中間解”。受制于匯率風險，貨幣政策應該避免大幅轉向。適度擴大匯率波動幅度，這樣會增加貨幣政策的自主性。同時，建議繼續通過一定程度的資本管制來穩定匯率。資本管制在次貸危機之前一直不被IMF等國際組織認可，但是次貸危機之后，IMF開始認可資本管制，因為“二元悖論”認為，在避險情緒強烈情況下，完全的匯率波動也無法阻止資本外流、增加貨幣政策的自主性，只有資本管制能夠消除資本劇烈流動給經濟帶來的沖擊，以及增加貨幣政策的自由性。不過，資本管制要適度，而且不能長期使用，防止阻礙吸收外資以及中國企業正常的“走出去”。另外，對于企業來說，可以利用匯率遠期、期權等工具做好套期保值，穩定企業成本。

    加強三線城市房地產調控。隨著三線城市房地產市場風險增加，房地產調控重點應向三線城市轉移。一是堅持差異化政策。一些城市庫存依然比較大，需要貨幣政策的支撐，要堅持“因城施策”。房價持續上漲的一個重要因素是房地產具有投資屬性，我國是發展中國家，居民購房需求仍然比較大，房地產調控要區分消費需求還是投資需求。二是在進行住房需求調控的同時，要通過建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度等方式，健全長效機制，促進房地產市場平穩健康發展。三是房地產市場調控要避免刺破泡沫，導致房價大幅下跌，這不僅僅因為房地產是我國的支柱產業，還因為房地產是金融市場重要的抵押品之一。四是防止杠桿轉移。2016年以來，在去庫存拉動下，居民杠桿率上升速度較快，雖然我國居民杠桿率相比發達國家不高，但是發達國家具有較好的社會保障制度，而我國社會保障制度還有待完善，因此以我國杠桿率和發達國家進行對比沒有參考意義。

    金融監管進入新階段

    當前，金融監管對于防范、處理金融風險十分必要。經濟周期和金融周期經常不同步，貨幣政策很難同時關注兩者，對此，十九大報告提出“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架”。貨幣政策側重于穩定經濟周期，實現經濟平穩增長，宏觀審慎側重于防范金融風險，貨幣政策和宏觀審慎相互補充。貨幣政策保持穩健中性的同時，要探索將影子銀行、房地產金融等納入宏觀審慎管理框架。

    從宏觀數據上看，當前金融體系各項指標良好，但是金融機構大規模資產互持，一家金融機構出現問題，可能引起連鎖反應，進而導致系統性金融風險，因此微觀金融監管非常重要。同時，微觀金融監管也需要宏觀政策的支持。個體穩健不等于系統穩健，金融體系“羊群效應”明顯，個體理性也會引發集體非理性。貨幣政策、宏觀審慎和微觀金融監管三者是相互補充的，政策調控時需要三者相協調。

    2018年資管新規落地之后，我國金融監管制度進入一個新階段，未來要進一步完善金融監管制度，將更多金融活動納入監管，實現金融監管的常態化。貨幣政策、宏觀審慎和微觀金融監管之間，以及各個微觀金融監管部門之間均要加強協調，一方面要避免出現監管空白區域，另一方面也要避免導致金融監管過嚴，影響實體經濟發展。