任壽根

    關(guān)于人民幣貶值利弊分析，存在分歧，這是正常的。那么，人民幣貶值究竟是利好還是利空，對不同的投資者和消費者而言是不同的。但從宏觀經(jīng)濟角度看，人民幣持續(xù)性大幅貶值會觸碰中國經(jīng)濟底線。毫無疑問，人民幣趨勢性大幅貶值不會形成。

    影響匯率走勢的

    主要因素

    關(guān)于決定匯率因素的分析，國際上流行的匯率理論主要包括國際借貸論、購買力平價論、匯兌心理論、利率平價論、資產(chǎn)選擇論和貨幣主義匯率論等。

    國際借貸理論認(rèn)為外匯供求關(guān)系決定匯率，國際借貸決定外匯的供求，均衡匯率是否存在取決于外匯收支平衡。如果一個國家外匯收入大于外匯支出，匯率下降，反之，則匯率上升。

    購買力平價理論認(rèn)為，在紙幣制度下，國家間的貨幣匯價，取決于他們購買力的對比關(guān)系。如果一個國家對內(nèi)購買力弱，而他國貨幣對內(nèi)購買力強，則本國匯率下降，反之，本國匯率上升。

    匯兌心理論認(rèn)為，匯率的決定與投資者對外匯的主觀評價密切相關(guān)，匯率的決定取決于投資者對外匯的主觀評價以及經(jīng)濟運行事實的變動。

    利率平價論認(rèn)為，在兩國利率存在不同的背景下，投資者會將資金從低利率國家轉(zhuǎn)向高利率國家，從而影響兩國間的匯率。

    資產(chǎn)選擇論認(rèn)為，投資者在全球范圍內(nèi)配置包括金融資產(chǎn)，預(yù)期國際資金的大規(guī)模流動，從而引起各國貨幣匯率的升降。

    貨幣主義匯率論認(rèn)為，如果貨幣市場的貨幣存量達到均衡，則均衡匯率就會出現(xiàn)。

    上述幾種國際上具有代表性的理論對匯率的決定因素進行了分析，在現(xiàn)實中，決定匯率的因素主要包括國際收支、通貨膨脹、財政赤字、市場預(yù)期、外匯儲備以及經(jīng)濟增長速度等。判斷人民幣匯率的走勢，應(yīng)從這些決定因素進行綜合分析。

    人民幣若大幅貶值

    會觸碰經(jīng)濟底線

    中國房地產(chǎn)泡沫巨大，如果中國貨幣政策收緊，必然刺破房地產(chǎn)泡沫，其產(chǎn)生的經(jīng)濟后果、社會后果是可想而知的。次貸危機之后，中國長期實施穩(wěn)健的貨幣政策，沒有實行從緊的貨幣政策。穩(wěn)健貨幣政策能否長期實施的前提是，中國通貨膨脹不能太高。如果通貨膨脹率上漲過快，中國貨幣政策必然轉(zhuǎn)向，而實施從緊的貨幣政策必然刺破房地產(chǎn)泡沫。這是中國經(jīng)濟的底線。

    按照經(jīng)濟規(guī)律，在其他情況不變的情況下，一國貨幣持續(xù)性貶值必然引發(fā)通貨膨脹。這里的道理很簡單。如果一國經(jīng)濟已經(jīng)處于充分就業(yè)狀態(tài)，生產(chǎn)要素不存在閑置，該國貨幣貶值會促進一國出口，而出口的擴大會產(chǎn)生擴張效應(yīng)，導(dǎo)致該國生產(chǎn)要素和生產(chǎn)能力緊張，進而出現(xiàn)通貨膨脹。如果一國居民消費處于旺盛狀態(tài)，該國貨幣貶值會導(dǎo)致該國進口消費品價格上漲，而且由于貨幣貶值會導(dǎo)致進口的資本品價格上漲，助推最終消費品價格上漲。

    中國居民消費處于旺盛的水平，一方面，中國需要大量進口石油等資源品，人民幣貶值會增加進口成本，從而增加生產(chǎn)成本，最終會傳導(dǎo)到消費品的物價上；另一方面，中國消費日趨旺盛，居民消費需求越來越大，居民消費已逐漸成為拉動中國經(jīng)濟增長的主要動力，人民幣貶值會增加對國外消費品購買的成本，從而推高通脹率。

    影響人民幣走勢

    主要因素分析

    從導(dǎo)致人民幣貶值因素看，主要包括四個方面。一是美國的貨幣政策。美國實施的加息預(yù)期與實際加息行動兩者互相強化。美國已經(jīng)采取實際行動逐步加息，而中國尚未進入加息通道，會吸引資金流向美國。此外，美國已對資產(chǎn)負債表縮表，美國貨幣供應(yīng)量減少。

    二是美國的稅收政策。美國2018年稅收制度改革總體是產(chǎn)生減稅效應(yīng)，這會刺激資金流向美國。美國此次稅改規(guī)定，對來自海外的股息所得100%免稅，美國企業(yè)的海外利潤只需要在利潤產(chǎn)生的國家繳稅，而無需再向美國繳稅，同時，對美國企業(yè)海外利潤和現(xiàn)金匯回實施一次性低稅率優(yōu)惠，取消過去對境外利潤在匯回美國后應(yīng)繳納35%的企業(yè)所得稅，收取15.5%的一次性轉(zhuǎn)入稅率，如果是流動性比較低的海外資產(chǎn)，收取8%的稅金。據(jù)機構(gòu)估計，美國公司在海外存放大量資金，或逾1萬億美元資金。美國對海外資金匯回實行優(yōu)惠稅收政策，必然刺激美國海外資金回流美國。歷史上曾出現(xiàn)過類似的證據(jù)。根據(jù)美國國稅局的數(shù)據(jù)，小布什擔(dān)任美國總統(tǒng)時期，曾于2004年底出臺了類似的稅收優(yōu)惠政策，即對海外資金回流美國實行減稅政策，在該政策的刺激下，美國公司匯回了3120億美元資金。

    三是歐洲的貨幣政策。歐洲經(jīng)濟已經(jīng)進入正常的經(jīng)濟增長軌道，已逐步擺脫了次貸危機和歐債危機的影響。歐洲貨幣政策在適當(dāng)?shù)臅r機會退出寬松貨幣政策，這一方面會對美元指數(shù)上升形成實質(zhì)性壓制，但另一方面，也會導(dǎo)致人民幣對歐元和英鎊形成貶值。美國貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向，如果歐洲貨幣政策也由寬松轉(zhuǎn)向趨緊，則會引導(dǎo)全球性貨幣政策轉(zhuǎn)向，這對中國貨幣政策會產(chǎn)生重大影響。

    四是貿(mào)易戰(zhàn)。國際收支對一國貨幣匯率產(chǎn)生重要影響。一般而言，如果一國對外貿(mào)易出現(xiàn)順差，則該國貨幣會升值。2018年貿(mào)易戰(zhàn)的后果是，會減少中國貿(mào)易總量和順差，貿(mào)易順差減少會影響人民幣匯率。

    從導(dǎo)致人民幣升值因素看，主要包括四個方面。一是人民幣國際化有助于提高人民幣需求。隨著人民幣國際化的逐步推進，人民幣在國際上的使用會日益增多，同時，人民幣作為儲備貨幣的功能會日益增強。二是中國經(jīng)濟增長穩(wěn)定，經(jīng)濟增長速度保持在良性軌道上。經(jīng)濟增長穩(wěn)定有助于穩(wěn)定人民幣匯率。三是中國資本項目逐步開放，而且中國越來越對外開放，對外開放的領(lǐng)域越來越多。隨著中國對外開放的步伐越來越大，進入中國的資金，特別是長期性資金會越來越多，中國機會將成為世界性機會。四是從長期看，在全球性貨幣政策轉(zhuǎn)向的情況下，一些高度依賴寬松貨幣政策的國家，其資產(chǎn)泡沫會逐步破裂，其貨幣匯率會出現(xiàn)貶值甚至是大幅貶值。中國地理經(jīng)濟或區(qū)域經(jīng)濟存在巨大的拓展空間和均衡動力，抵御金融危機的能力相對較強。

    綜合以上分析，只要堅持正確的經(jīng)濟戰(zhàn)略，堅持人民幣匯率穩(wěn)定導(dǎo)向，在人民幣短期波動過大時適時調(diào)節(jié)，人民幣大幅貶值的概率低。在對沖外匯風(fēng)險方面，中國宏觀層面可繼續(xù)采取逆周期因子的措施，企業(yè)和個人可采取經(jīng)營活動多樣化、財務(wù)活動多樣化、選擇合同貨幣、實行資產(chǎn)負債的保值等措施，進行外匯轉(zhuǎn)換風(fēng)險管理、外匯交易風(fēng)險管理以及經(jīng)濟風(fēng)險管理。