中信建投首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張岸元日前接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪時(shí)表示，在“雙循環(huán)”新發(fā)展格局下，擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)模，解決此前融資結(jié)構(gòu)下遺留的矛盾和問(wèn)題，增加居民財(cái)產(chǎn)性收入，彌補(bǔ)可能出現(xiàn)的國(guó)際收支缺口，是中國(guó)資本市場(chǎng)的四個(gè)發(fā)力點(diǎn)。

    不斷擴(kuò)大股票融資份額

    中國(guó)證券報(bào)：助力構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局，資本市場(chǎng)應(yīng)從哪些方面發(fā)力？

    張岸元：新發(fā)展格局下，資本市場(chǎng)的使命，一是應(yīng)加快發(fā)展資本市場(chǎng)，擴(kuò)大股票融資份額。在工業(yè)化、城鎮(zhèn)化過(guò)程中，通過(guò)國(guó)有大型商業(yè)銀行的間接融資體系，大規(guī)模動(dòng)員儲(chǔ)蓄資源集中投向特定領(lǐng)域，是行之有效的辦法。而在產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展階段，股權(quán)融資顯然更有適應(yīng)性。

    相比發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)，我國(guó)證券化率明顯偏低。截至今年8月末，我國(guó)股票市場(chǎng)市值9.9萬(wàn)億美元，占2019年GDP比重為69%；而美國(guó)股票市場(chǎng)市值37.9萬(wàn)億美元，占2019年美國(guó)GDP比重為177%。2018年我國(guó)股權(quán)融資約497億美元，占當(dāng)年GDP約0.36%；美國(guó)股權(quán)融資約2038億美元，占當(dāng)年美國(guó)GDP約1%。今年以來(lái)，伴隨創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制等資本市場(chǎng)改革措施落地，市場(chǎng)進(jìn)一步擴(kuò)容，但仍有較大發(fā)展空間。

    二是解決此前融資結(jié)構(gòu)遺留的歷史問(wèn)題。首先，應(yīng)更多采取資本市場(chǎng)的方法解決存量不良問(wèn)題。在過(guò)去若干年，我國(guó)不良資產(chǎn)處置有兩個(gè)因素發(fā)揮了重要功能：經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期處于高速增長(zhǎng)平臺(tái)，經(jīng)濟(jì)周期可提升資產(chǎn)價(jià)格；地產(chǎn)及租金價(jià)格大幅抬升，優(yōu)化資產(chǎn)包質(zhì)量。伴隨著房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)保持高壓態(tài)勢(shì)等新變化，原有不良資產(chǎn)處置渠道將出現(xiàn)阻礙，需要采取更多資本市場(chǎng)的辦法緩釋消化。

    其次，應(yīng)避免杠桿率進(jìn)一步上升。目前我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)杠桿率已經(jīng)接近歐美水平。根據(jù)中國(guó)社科院的數(shù)據(jù)，今年上半年，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)杠桿率上升21個(gè)百分點(diǎn)，其中非金融企業(yè)部門(mén)上升13個(gè)百分點(diǎn)，迅速超過(guò)了金融去杠桿前最高水平；居民部門(mén)和政府部門(mén)也分別都上升了4個(gè)百分點(diǎn)。需要采取股權(quán)融資的方法，盡快將杠桿率逐步降至疫情前水平。

    三是增加居民財(cái)產(chǎn)性收入。增加居民可支配收入是擴(kuò)大消費(fèi)的源泉。鑒于通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)創(chuàng)造財(cái)富的速度放緩，必須采取其他方式予以補(bǔ)充，其中，增加居民財(cái)產(chǎn)性收入是重要渠道。這方面我國(guó)與美國(guó)的差距較大。2017年我國(guó)居民財(cái)產(chǎn)性收入的GDP占比約為3.7%，而美國(guó)為14%。其中，利息收入的GDP占比約3%，美國(guó)為8%；紅利收入的GDP占比約為0.3%，美國(guó)為6%。中長(zhǎng)期看，我國(guó)社會(huì)均衡利率水平下降是大勢(shì)所趨，這可能意味著利息收入進(jìn)一步下降，需要通過(guò)紅利收入以及資產(chǎn)價(jià)格上漲抵補(bǔ)。

    從我國(guó)居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)看，2016年房地產(chǎn)占居民總資產(chǎn)達(dá)到46%，金融資產(chǎn)中主要配置通貨和存款，占居民總資產(chǎn)的26%，而債權(quán)、股權(quán)及基金等投資配置較少。而2019年，美國(guó)居民和非營(yíng)利機(jī)構(gòu)部門(mén)房地產(chǎn)的配置比例約24%，通貨和存款配置比例僅8%。而債權(quán)、股權(quán)及基金配置占比約40%，保險(xiǎn)準(zhǔn)備金占比23%，是居民資產(chǎn)配置主體。這意味著我國(guó)居民資產(chǎn)配置需要更多往資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。

    四是通過(guò)國(guó)際證券投資流入彌補(bǔ)國(guó)際收支缺口。隨著外部環(huán)境的變化，我國(guó)國(guó)際收支格局可能出現(xiàn)新的變化。首先，貨物貿(mào)易順差不可持續(xù)；其次，旅游等勞務(wù)支出逆差有深層次結(jié)構(gòu)性原因，相關(guān)支出在疫后會(huì)大幅反彈；再次，外商直接投資（FDI）凈流入前景不樂(lè)觀，流入放緩、存量流出可能性較大；最后，資本外流動(dòng)機(jī)猶存，誤差遺漏項(xiàng)居高不下。在此背景下，未來(lái)需要依靠國(guó)際證券投資持續(xù)較大規(guī)模流入，來(lái)平衡國(guó)際收支。

    從更廣闊的維度看，大規(guī)模國(guó)際證券投資流入還意味著，中國(guó)在貿(mào)易和產(chǎn)業(yè)投資領(lǐng)域國(guó)際交往受到抑制之后，更多需要通過(guò)金融資本渠道維系與外部世界的聯(lián)系。

    不會(huì)降低對(duì)外依存度

    中國(guó)證券報(bào)：如何理解新發(fā)展格局不是封閉的國(guó)內(nèi)循環(huán)，而是開(kāi)放的國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)？

    張岸元：當(dāng)前提出的新發(fā)展格局不意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)要從目前狀態(tài)，退回到當(dāng)年國(guó)際大循環(huán)理論所要改變的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)局面。

    一是產(chǎn)業(yè)層面短期內(nèi)沒(méi)有降低對(duì)外依存度的可能。產(chǎn)業(yè)層面看，國(guó)內(nèi)相當(dāng)多行業(yè)不具備在沒(méi)有外部原料零部件供給、沒(méi)有外部市場(chǎng)需求條件下生存的能力。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的2017年投入產(chǎn)出表行業(yè)分類(lèi)，在我國(guó)149個(gè)行業(yè)中，有36個(gè)行業(yè)的進(jìn)口或出口依存度超過(guò)20%，某些行業(yè)的出口依存度甚至超過(guò)100%。

    以降低進(jìn)出口依存度為切入點(diǎn)考慮“雙循環(huán)”新發(fā)展格局，只能是緣木求魚(yú)，或者至少要在短期內(nèi)付出極大代價(jià)。必須看到，我國(guó)外貿(mào)國(guó)別分散度正不斷提升。2019年，我國(guó)與美國(guó)貿(mào)易占全部外貿(mào)的比重已經(jīng)下降到11.8%。近90%的外貿(mào)市場(chǎng)分散到了其他國(guó)家，并且在不斷發(fā)展。中國(guó)應(yīng)不放棄任何出口機(jī)會(huì)，不放棄任何進(jìn)口可能，僅在少數(shù)領(lǐng)域迫不得已推進(jìn)國(guó)產(chǎn)替代。

    二是總量層面沒(méi)有降低對(duì)外依存度的必要。從總量層面看，2007年，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP的比重達(dá)到9.95%的峰值，此后開(kāi)始下降。2011年以來(lái)，該比例一直穩(wěn)定地低于3%，近年來(lái)，更是徘徊在1%不到的水平?？梢哉f(shuō)，國(guó)際收支基本平衡的目標(biāo)已經(jīng)充分實(shí)現(xiàn)。貿(mào)易依存度方面，2006年我國(guó)貿(mào)易依存度達(dá)到71.4%的峰值，之后也逐步回落到目前不到40%的水平。

    以上行業(yè)及總量層面對(duì)外依存度的變化趨勢(shì)表明：中國(guó)沒(méi)有在產(chǎn)業(yè)層面迅速降低對(duì)外依存度的可能性；沒(méi)有在總量層面進(jìn)一步降低對(duì)外依存度的必要性；沒(méi)有在出口導(dǎo)向和進(jìn)口替代戰(zhàn)略之間，做出非此即彼抉擇的迫切性。

    中國(guó)證券報(bào)：當(dāng)前全球化進(jìn)程遭遇挑戰(zhàn)，主要受哪些因素影響？

    張岸元：國(guó)際貿(mào)易理論對(duì)于開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)福利含義有明確闡述。要素稟賦差異、比較優(yōu)勢(shì)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)間產(chǎn)業(yè)內(nèi)分工等，都構(gòu)成開(kāi)放的理由，都確定無(wú)疑有助于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這一過(guò)程的通常結(jié)果是雙贏。但絕大多數(shù)情況下，參與各方“贏的量”孰多孰少，是非對(duì)稱(chēng)的；不同產(chǎn)業(yè)鏈分工地位國(guó)家，對(duì)后來(lái)者實(shí)現(xiàn)追趕的主觀感受及接受度，也有很大不同。

    一是國(guó)際循環(huán)對(duì)不同國(guó)家的影響有所差別。對(duì)于后發(fā)國(guó)家而言，除勞動(dòng)力之外的生產(chǎn)要素更多體現(xiàn)為稀缺性，經(jīng)濟(jì)更多體現(xiàn)出短缺特征。對(duì)外開(kāi)放如同拔去水位不同之連通器的塞子，稀缺要素得以流入后，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展水平落差，沒(méi)有理由不被縮小，該過(guò)程將一直持續(xù)到“落差勢(shì)能”和要素流動(dòng)“摩擦力”之間，達(dá)到某種平衡。

    對(duì)于先進(jìn)國(guó)家而言，生產(chǎn)要素更多體現(xiàn)為冗余，經(jīng)濟(jì)更多體現(xiàn)出過(guò)剩特征。冗余和過(guò)剩的輸出很難確定邊界。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在國(guó)家層面保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的意志，與微觀層面企業(yè)逐利的動(dòng)機(jī)必然沖突。最典型的案例，是過(guò)去幾十年間日本汽車(chē)企業(yè)在華投資的決策演進(jìn)：先是刻意保持在華企業(yè)技術(shù)水平與本國(guó)的代差；而后在歐美競(jìng)爭(zhēng)下，不得不將更先進(jìn)的車(chē)型投入中國(guó)市場(chǎng)。

    大量生產(chǎn)要素的輸出，終究不利于母國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，必然伴隨著就業(yè)崗位在全球的重新調(diào)整，以及財(cái)富在全球范圍的重新分配。最終，發(fā)達(dá)國(guó)家內(nèi)部貧富差距、行業(yè)差距、地區(qū)差距擴(kuò)大到國(guó)內(nèi)政治上難以接受的地步。這是最近一輪全球化遭遇挫折的主要原因。

    二是發(fā)展中國(guó)家在較低發(fā)展水平上，通過(guò)國(guó)際循環(huán)，在一個(gè)歷史時(shí)期內(nèi)，能夠?qū)崿F(xiàn)總量增長(zhǎng)，縮小與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體落差。但關(guān)鍵位次的跨越，不是單純開(kāi)放所能實(shí)現(xiàn)的，必然受到國(guó)際相關(guān)因素的制約。

    構(gòu)建內(nèi)生經(jīng)濟(jì)動(dòng)力機(jī)制

    中國(guó)證券報(bào)：如何圍繞創(chuàng)新技術(shù)領(lǐng)域形成內(nèi)生經(jīng)濟(jì)動(dòng)力機(jī)制？

    張岸元：在漫長(zhǎng)的中國(guó)自然經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上，如瓷器、茶葉、絲綢等，這些產(chǎn)業(yè)有獨(dú)特技術(shù)，能夠大規(guī)模生產(chǎn)制造，首先覆蓋廣大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，繼而相當(dāng)規(guī)模參與國(guó)際貿(mào)易。這一過(guò)程中，即便有外部要素參與其中，如青花染料輸入、海洋貿(mào)易、茶馬互市、白銀中介等，但并不妨礙人們將這些產(chǎn)業(yè)發(fā)展視為中國(guó)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)文明的標(biāo)志。

    工業(yè)革命以來(lái)，圍繞創(chuàng)新技術(shù)領(lǐng)域形成內(nèi)生經(jīng)濟(jì)動(dòng)力機(jī)制有四個(gè)要件。一是科學(xué)思想的突破。我們民族沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)牛頓、門(mén)捷列夫、愛(ài)因斯坦這樣的人物。所幸劃時(shí)代的科學(xué)進(jìn)步是低頻偶發(fā)事件，科學(xué)思想是開(kāi)源的。我們需要不斷進(jìn)行民族性的科學(xué)啟蒙，發(fā)展自然科學(xué)。

    二是技術(shù)路線的形成。技術(shù)引進(jìn)一直是中國(guó)對(duì)外開(kāi)放的重要目標(biāo)。社會(huì)學(xué)研究的結(jié)論是，東方民族具有在器物層面上解決問(wèn)題的天賦。當(dāng)前的共識(shí)是，近年來(lái)中國(guó)在技術(shù)工程化領(lǐng)域有長(zhǎng)足進(jìn)步，產(chǎn)業(yè)化運(yùn)用水平與西方的差距，顯著小于研發(fā)儲(chǔ)備。

    三是大規(guī)模生產(chǎn)制造?？茖W(xué)思想的相對(duì)滯后，以及開(kāi)創(chuàng)全新技術(shù)路線能力之不足，并不妨礙我們?cè)诖笠?guī)模生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)建立起了不起的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。國(guó)內(nèi)工業(yè)門(mén)類(lèi)齊全、主要工業(yè)品產(chǎn)能巨大、主要區(qū)域產(chǎn)業(yè)高度集聚，大規(guī)模生產(chǎn)制造的優(yōu)勢(shì)將保持相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期。

    四是覆蓋廣闊國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)。超大規(guī)模市場(chǎng)以及通過(guò)創(chuàng)新商業(yè)模式實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品普及等，使得國(guó)內(nèi)市場(chǎng)能夠承擔(dān)研發(fā)成本，支撐創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)循環(huán)實(shí)現(xiàn)。未來(lái)需要做的是較大比例將收入分配向居民部門(mén)傾斜，同時(shí)縮小貧富差距，促進(jìn)有支付能力、支付意愿的國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求正常增長(zhǎng)。