王煒鵬

    供給側結構性改革，無疑是新時代的最強音之一。

    之所以說是最強音，不僅是指這是當前社會經濟領域中的最強音，可以認為，甚至也是中國未來經濟、社會全面升級的肇始，歷史應在不遠的將來充分驗證：供給側結構性改革，是經濟領域的一次偉大革命，將給中國社會未來長期發展帶來革命性的變化。

    在2015年中央財經領導小組第十一次會議上，習近平總書記首提供給側結構性改革，至今已經有五個年頭了，許多成效已在顯現。五年來，從制度供給、要素供給等諸多方面，中國資本市場都出現了很多良性的變化。可以說，供給側結構性改革，是繞開所謂的“中等收入陷阱”的有效途徑，是重整、重塑中國經濟的正途，也是以中國改革開放40年來的經驗結合新時代中國經濟特點的升級版，必將指導我國順利實現“兩個一百年”的戰略目標，有效推動中華民族偉大復興！

    供給側結構性改革，內容博大、邏輯嚴密、內涵深刻。本文以一個市場經濟與資本市場深度參與者的角度，僅選三點來探討，最后對其之于中國國有上市公司市值前景的影響進行分析與預測。

    一、混合所有制改革

    經濟要穩健發展，是所有健康經濟體的共識。發展與風險共存，合理管控風險，就是發展。防風險，既是基礎性前提，也是策略性手段，既是戰略需要，也是戰術選擇。

    目前，在中國經濟風險因素中，從企業微觀層面看，債務風險與盈利性不足，是兩個重點。

    其中，企業債務風險，即企業債務杠桿過高。降低企業債務杠桿，既能防風險、提效益，又能促發展、放活力，一舉多得。而混合所有制改革，正是這個過程的“扳機”所在。

    目前，國有企業，仍有大量的改革紅利有待釋放。通過混改，盤活存量，打通增量，提質增效，降低成本，有助于國企在經濟發展前沿的科技、經濟領域，釋放活力。

    通過混合所有制改革，國有企業借助上市公司，釋放勢能，產生動能，盤活存量，就是增量。改善國有控股上市公司質量，在資本市場改革的大勢之下，更好地帶動資本市場有序、健康、蓬勃發展。

    因此，實施混合所有制改革，就是打通了資本市場和國企之間的活力通道。

    中國以上市公司為主體的資本市場，從無到有的快速發展了30年，其規則、制度已基本完善，且目前，仍每年都在完善、創新過程中。與此同時，帶有中國特色的資本運作工具與方法，也在日臻完善與豐富，許多直接融資工具亦已十分成熟。可以說，政策條件和市場條件均已具備，國有控股上市公司騰飛在即！以混改作為抓手，以上市公司平臺作為通道，進行全面激活中國經濟持久發展動力的條件業已成熟，時機剛好到位。具體思路有三：

    首先，國有控股上市公司針對大股東發行股份購買資產，盤活國企存量資產，降低國企控股公司債務杠桿，使國有成分資產更多融入市場化環境中，在市場化環境中健康成長，通過“淬火”，進行升級，有助于國企資產保值增值，增加國企在上市公司中的權重。

    其次，進行基于實際效果的市值管理。退市制度在加快完善，在劣質上市公司加快出清的前提下，在注冊制的大勢下，基于實踐基礎的市值管理，通過一、二級資本市場的聯動，可使更多的資源向創新的方向傾斜，緊盯國民經濟未來發展方向，于國企上市公司自身，于中國資本市場與經濟前景，其意義巨大，不可估量。同時，通過市值管理，也可使國有資產保值增值。

    第三，面向戰略性投資者與機構財務投資者定向增發，一方面使國有上市公司獲得大量資金，降低債務杠桿，減少利息支出，降低成本，增加利潤，改善中國企業整體債務融資過高的局面，增加直接融資成分，通過改善債務結構，提升國有上市公司的資本效能。于此同時，又能引導社會流動性脫虛向實，進入上市公司這一優秀實體平臺，提升實體經濟的能力，也是一舉多得。

    因此，國企的混改，作為“扳機”，啟動資本市場的活力，引導市場流動性，把經濟運行中的“虛火”，轉化為實實在在的價值，促使實體經濟健康發展，引導激發創新。

    以上三點如能實現，即優秀的制度供給，引導了要素供給，資本市場和國企整體實力就能健康發展、快速壯大。就當前而言，最重要的制度供給就是“退市”與“注冊制”。

    二、制度供給——退市與注冊制

    制度，是需要創造和創新的，也是需要實踐檢驗的，經檢驗的好制度出臺，就是好的制度供給。當前，資本市場最重要的制度供給，就是退市制度與注冊制實施。

    退市制度和注冊制實施，一個解決了“出”的問題，一個解決了“入”的問題，正如中醫“泄”和“補”的理念。

    筆者早年有過豐富的上市公司“殼資源”的研究和實踐經歷，深知所謂“殼公司”的現狀。“殼”的存在，就是中國資本市場發展的特定階段的一種特殊現象。“殼”的存在，在特定的歷史和實踐條件下有其一定的合理性。但是現在，“殼”的繼續存在，就是資本市場的一個巨大的“BUG”，其反映的是因為出清制度的不完善，而產生的一個巨大的市場不公。

    純粹的“殼”公司，幾乎不產生任何實質性的實體價值，但其卻曾有巨大的市場價值，成為投機資本圍獵的對象，于實體經濟的發展是非常不利的。“殼”公司吸引并消耗巨量的社會資本，同時，“炒殼”又易引發資本市場的巨量投機，造成資本市場的無序，這與醫學中“腫瘤”的表現如出一轍。

    盡早切除“經濟腫瘤”，出清所謂的“殼資源”，于資本市場的整體機體健康，無疑是巨大的利好。

    注冊制解決了資本市場的“入”的問題。經過30年的發展，資本市場規則已基本完善，投資者亦快速成熟，注冊制的實施才能水到渠成。注冊制的全面推行，是中國經濟和資本市場發展的必然結果。

    舉個例子，投資者就像飯館里的“食客”，現已成熟，已能判斷“食物”的優劣。“食物”的正常“烹飪程序”，就如市場規則。現在，已不需“餐飲監管部門”對“食材”逐一核驗，對“烹飪”逐一監督、對“飯館”逐一認證，可以減少大量的時間與市場機會損失，提高效率。當初，監管機構保護“食客”的初心，當然合理，但“食客”們現已逐漸成熟，可以放心。如有“飯館”以“偽劣食物”侵害了“食客”，自有法律嚴懲，這就是全面市場化的規則。

    綜上，“一出一入”的問題一旦完美解決，中國資本市場長期健康發展的機制必基本具備。

    三、價值投資的新時代已經來臨

    上述問題解決好了，宏觀的制度供給就基本具備了，價值投資的“新時代”已才能說具備了全面來臨的條件。

    微觀層面上，我們研究上市公司，除了看其PE、PB、ROE之外，除了行業分析、比率分析之外，還要講“重度研究”，要著眼于上市公司的經營管理機制、經營管理團隊的研究。之所以說是“重度”，是指此番研究的深入性與廣泛性，要足夠深入。比如說董事會、高管層主要成員的價值觀，這是很難從上市公司財務數據看出來的。但實質上，“三會”團隊主要成員，尤其是董事會、高管層的價值觀、世界觀、行事邏輯，卻實實在在地強烈影響著上市公司的經營業績與企業發展方向，以及未來的遠期前景。只有價值觀、世界觀足夠先進的人，才能將公司推向新高度、好前景，這是個既簡單、又復雜的真理。如我軍的紅軍時代，紅軍的人員、裝備、后勤、訓練，從“基本面”看，客觀講，遠不及國民黨的正規部隊，但我軍竟能取勝。何以能取勝？乃至星星之火得以燎原？價值觀、世界觀的先進性的作用不可磨滅。紅軍為天下的人民打天下，而國民黨軍為幾大家族打天下。不同的初心，產生了不同的戰斗力！這是個簡單的邏輯，但卻是令人震驚的事實。所以，我們常講“不忘初心”，當前國企領導干部的價值觀，應該就是近百年前我黨建黨的初心，而這，恰恰就是我黨在做經濟工作中的巨大優勢！

    因此，國企經濟干部，如想做出優異業績，仍要牢記“不忘初心”這幾個字。

    價值投資的微觀環境，也發生了良性的變化，包括價值投資的“組織基礎”。

    市場的主力是機構投資者，其優勢在于信息、人員、裝備（軟硬件），其對信息的獲取、分析、研究的能力都遠勝于散戶投資者。在一個淡化投機（尤其是制度性投機（如炒殼））的市場環境中，機構也別無選擇，只能更加專注于自身研究優勢的開發、培養與提高。因為，在制度性投機面前，價值投資的研究價值不能凸顯，從而引導大家不能專注于價值研究。這就是市場經濟的規律。

    當制度供給到位，市場經濟規律仍會對機構投資者的行為發揮作用，那就是只有專注于企業的重度價值研究，才能使機構自身利益最大化。當市場中所有機構投資者都專注于上市公司的價值研究之時，資本市場的健康發展只能是一個必然結果。

    未來的中國資本市場，一定是價值投資的天下！

    當混改這個“扳機”，作用于供給側結構性改革這個“武器系統”之時，國企上市公司價值投資前景一定會凸顯，國企市值的爆發式增長也是可期的，這是必然的結果，國有資本的增值也在這個過程中自然完成了。

    可以預見，未來三到五年左右，供給側結構性改革必能初見成效，中國經濟煥然一新，繁榮的資本市場和實體經濟融為一體，屆時，中國股市重上6000點完全可能，站上10000點也未必是夢，甚至不再遙遠。

    （作者曾任實達集團副總裁、董秘，萬通地產董秘）

（編輯 何帆）