聶無逸

    SPAC（Special Purpose Acquisition Company的簡(jiǎn)稱）即“特殊目的收購(gòu)公司”，也被稱作“空白支票公司”。作為一項(xiàng)快捷、高效、低成本的創(chuàng)新融資模式，SPAC主要包括以下四個(gè)階段：（1）機(jī)構(gòu)發(fā)起成立；（2）IPO募資；（3）非上市公司并購(gòu)；（4）投資退出。簡(jiǎn)單來說，SPAC的運(yùn)作是融IPO、認(rèn)股權(quán)證、反向收購(gòu)、PE管理等多種工具于一體的金融創(chuàng)新。

    SPAC不是曇花一現(xiàn)

    SPAC在美國(guó)首現(xiàn)于1993年，去年以來才大行其道。2020年，SPAC在美融資規(guī)模首次超過傳統(tǒng)IPO。截至今年6月30日，2021年美股SPAC上市數(shù)量為360家，占美股IPO總數(shù)的70%；SPAC融資金額為1106.77億美元，占美股IPO總額的59%。截至目前已有286家發(fā)起人向SEC遞交SPAC上市申請(qǐng)。基于現(xiàn)金公司上市、股票+認(rèn)股權(quán)證等特殊制度安排，SPAC爆發(fā)不可避免引來全球關(guān)注和激烈爭(zhēng)議。

    展望未來，爆紅的SPAC不是曇花一現(xiàn)的泡沫，也不會(huì)迅速改變資本市場(chǎng)融資格局。SPAC是特定市場(chǎng)環(huán)境下被急劇放大的金融創(chuàng)新工具。隨著時(shí)間和地域的改變，未來SPAC的具體形態(tài)、規(guī)模和運(yùn)作規(guī)則還會(huì)發(fā)生變化。SPAC應(yīng)該不會(huì)直接引入境內(nèi)市場(chǎng)，但其運(yùn)作的創(chuàng)新架構(gòu)和核心元素會(huì)被國(guó)內(nèi)業(yè)界高度重視和借鑒，并在跨境投行和跨境資管業(yè)務(wù)中率先運(yùn)用。

    SPAC的啟示：創(chuàng)新無禁區(qū)，監(jiān)管無盲點(diǎn)

    首先，發(fā)展直接融資需要高度重視金融創(chuàng)新。新時(shí)代中國(guó)資本市場(chǎng)改革沒有終點(diǎn)。在市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化的頂層設(shè)計(jì)確立之后，基礎(chǔ)性制度的需要根據(jù)改革開放的總體布局特別是實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求，予以持之以恒的優(yōu)化和完善。考慮到我國(guó)法律體系的特點(diǎn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不僅要尊重市場(chǎng)主體的首創(chuàng)精神并賦予必要的自主空間，更要積極實(shí)施從上到下的制度創(chuàng)新和探索，主動(dòng)學(xué)習(xí)國(guó)外的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，以開放促改革。

    從SPAC來看，一種全新的融資模式迅速受到青睞并成為市場(chǎng)主角，必然有其內(nèi)在原因。疫情以后美國(guó)等主要國(guó)家利率下降，流動(dòng)性泛濫，大量市場(chǎng)資金通過SPAC從二級(jí)涌入一級(jí)，拼命追逐未上市科技成長(zhǎng)企業(yè)。資本狂熱的背后是價(jià)值理性，經(jīng)過機(jī)構(gòu)間的反復(fù)博弈，投資終究還是會(huì)流向該去的領(lǐng)域。對(duì)于國(guó)內(nèi)投資者來說，一家沒有任何實(shí)際業(yè)務(wù)的現(xiàn)金公司公開上市可謂匪夷所思，但我們千方百計(jì)所希望的恰恰就是要通過降低IPO政策門檻、盡可能地拓寬資本市場(chǎng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的融資渠道。

    其次，發(fā)展直接融資要正確認(rèn)識(shí)市場(chǎng)泡沫。無論是股權(quán)市場(chǎng)還是公開市場(chǎng)，泡沫的起落本質(zhì)上是資產(chǎn)價(jià)格從混沌走向均衡的自我發(fā)現(xiàn)過程。回顧以往，歷史上瘋狂喧囂的股市泡沫，無一例外都是與技術(shù)變革和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型相伴而生。以美國(guó)為例，譬如21世紀(jì)前十年后工業(yè)化時(shí)代轉(zhuǎn)型與2008年全球金融危機(jī)，20世紀(jì)末互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的崛起與納斯達(dá)克科技股泡沫，20世紀(jì)初工業(yè)化、電氣化革命與之后的股市暴漲和全球大蕭條等等。總結(jié)歷史教訓(xùn)，我們除了要優(yōu)化制度安排，減少和熨平泡沫帶來的市場(chǎng)波動(dòng)，更重要的是要把握好泡沫背后的實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重大機(jī)遇。

    毋庸置疑，近來SPAC的盛行背后帶有明顯泡沫化傾向，但并非不可控。市場(chǎng)的諸多爭(zhēng)議，特別是監(jiān)管者對(duì)認(rèn)股權(quán)證的會(huì)計(jì)限制已經(jīng)對(duì)SPAC起到了控制和警示的作用。4月份以來，SPAC新增數(shù)量明顯下降。今天的SPAC縱然是一時(shí)熱潮，但其體現(xiàn)的市場(chǎng)價(jià)值不會(huì)就此消退，譬如在疫情爆發(fā)時(shí)一級(jí)市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的吸納，公開市場(chǎng)對(duì)PE投資和新技術(shù)企業(yè)的支持，SPAC規(guī)則對(duì)發(fā)起人的激勵(lì)和約束機(jī)制，以及對(duì)投資細(xì)節(jié)的種種設(shè)計(jì)，而這一切都是由SPAC商業(yè)合約來規(guī)范和主導(dǎo)。

    第三，對(duì)SPAC的監(jiān)管模式值得持續(xù)關(guān)注和研究。盡管SPAC引入多種金融創(chuàng)新工具，相關(guān)協(xié)議的達(dá)成與維護(hù)主要依靠市場(chǎng)主體的自治，政府監(jiān)管程序并未因此變得更加復(fù)雜。對(duì)比剛剛步入注冊(cè)制的國(guó)內(nèi)證券業(yè)來說，實(shí)行注冊(cè)制監(jiān)管部門到底是審還是不審，至今依然是讓許多人頗感糾結(jié)的問題。筆者認(rèn)為，中美上市審核模式的差異源自法律環(huán)境是否完善、市場(chǎng)主體是否成熟，以及制度安排是否合理。

    SPAC的一大特色就是上市效率更高，市場(chǎng)入口寬松，令人印象深刻。高效、便捷的IPO形式審核的背后是強(qiáng)大的社會(huì)信用體系，以及組織嚴(yán)密、代價(jià)高昂的司法體制，讓企圖以身試法者望而生畏。譬如美國(guó)安然公司因造假遭集體訴訟，賠償投資者超120億美元，董事長(zhǎng)判刑24年。美國(guó)世界通信公司因財(cái)務(wù)造假，不僅要賠償投資者62億美元，公司主要負(fù)責(zé)人判刑25年。若非如此嚴(yán)格的司法追責(zé)，類似SPAC的入口放松無疑就是開門揖盜。當(dāng)前國(guó)內(nèi)注冊(cè)制為什么要繼續(xù)完善事前審核，筆者認(rèn)為根本原因在于長(zhǎng)期以來我國(guó)的社會(huì)信用體系不夠完善，法治建設(shè)基礎(chǔ)還比較薄弱。多年以來國(guó)內(nèi)對(duì)內(nèi)幕交易、操縱價(jià)格、虛假信披等證券犯罪行為監(jiān)督體系還不夠健全，司法處置力度還不夠嚴(yán)厲，沒有形成強(qiáng)大的社會(huì)監(jiān)督體系，對(duì)各類金融犯罪缺乏足夠的威懾。再譬如，2019年中國(guó)的執(zhí)業(yè)律師總?cè)藬?shù)為47萬(wàn)人，同期美國(guó)的執(zhí)業(yè)律師總?cè)藬?shù)為135萬(wàn)人，中國(guó)律師人數(shù)僅為美國(guó)的1/3。相比之下，美國(guó)社會(huì)成熟完善的司法體系和法治意識(shí)對(duì)證券市場(chǎng)的不法行為形成明顯的遏制。當(dāng)前我國(guó)市場(chǎng)化法治化建設(shè)還在持續(xù)完善過程中，發(fā)展注冊(cè)制靠的不是一時(shí)的決心和勇氣，而是需要扎扎實(shí)實(shí)的制度建設(shè)。現(xiàn)階段的注冊(cè)制還避免不了對(duì)IPO、借殼上市、再融資等行為實(shí)施比較嚴(yán)格的審核。如果將社會(huì)成本納入進(jìn)去的話，過去我們對(duì)IPO的審核和監(jiān)督不是過分嚴(yán)厲，而是失之寬松。倘若今后國(guó)內(nèi)社會(huì)信用和法治環(huán)境日益完善，合規(guī)守法成為廣大市場(chǎng)主體的自覺意識(shí)，IPO的審核勢(shì)必也會(huì)變得更為簡(jiǎn)單，金融創(chuàng)新的環(huán)境也會(huì)變得更為寬松通暢。

    各類優(yōu)秀投資機(jī)構(gòu)的廣泛參與是包括SPAC在內(nèi)的各類金融創(chuàng)新的市場(chǎng)基礎(chǔ)。在筆者看來，假如在境內(nèi)實(shí)施SPAC制度，首當(dāng)其沖的是必須有一大批讓投資者信賴、讓監(jiān)管者放心、能力和操守出眾的投資機(jī)構(gòu)。SPAC能夠以空殼公司身份上市融資的內(nèi)在邏輯，是市場(chǎng)投資者信任SPAC的發(fā)起人和管理層（投資機(jī)構(gòu)），愿意追隨它們一起投資。目前活躍在美國(guó)SPAC領(lǐng)域的著名機(jī)構(gòu)有黑石、阿波羅、KKR、高盛、摩根、軟銀等知名PE和投行機(jī)構(gòu)，以及美國(guó)投資界名流。通常情況下，公開市場(chǎng)的散戶不可能有機(jī)會(huì)參與這些PE機(jī)構(gòu)的投資合作。作為SPAC發(fā)起人，這些機(jī)構(gòu)和大佬可按約定以象征性對(duì)價(jià)（例如2.5萬(wàn)美元）認(rèn)購(gòu)SPAC上市時(shí)20%左右的創(chuàng)始股份；在合并交易完成后，上述股份可轉(zhuǎn)換為普通股，鎖定期結(jié)束后即可賣出，從而獲得超額回報(bào)。疫情之后，美國(guó)散戶擁有大量的閑置資金，二級(jí)市場(chǎng)科技股價(jià)格居高不下，股權(quán)投資的內(nèi)在價(jià)值得到充分凸顯。發(fā)起人和管理機(jī)構(gòu)通過設(shè)立SPAC，左手抓住股權(quán)投資的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，右手抓住散戶資金的投資需求，通過先上市再并購(gòu)從而實(shí)現(xiàn)超額收益。目前，國(guó)內(nèi)的投資機(jī)構(gòu)發(fā)展有了很大進(jìn)步，但無論是規(guī)模數(shù)量，還是口碑和能力，與美國(guó)同行相比還存在較大差距。近年來試水SPAC的國(guó)內(nèi)PE機(jī)構(gòu)多是其中的佼佼者，但為數(shù)極少。

    成熟的市場(chǎng)機(jī)制與完善的合約安排是SPAC興起的重要前提。SPAC是綜合各種金融工具基礎(chǔ)上的制度創(chuàng)新。從某種意義來說，SPAC就好比PE管理人在公開市場(chǎng)募集LP資金，然后GP與LP就限期完成收購(gòu)實(shí)施包括認(rèn)股權(quán)證在內(nèi)的對(duì)賭，并采用信托賬戶管理的方式確保投資者的資金安全。正是由于SPAC的獨(dú)特設(shè)計(jì)（前期的空殼上市與后續(xù)的并購(gòu)要求等），至少到目前為止并未引發(fā)嚴(yán)重的信用危機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)事件。在關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)上，機(jī)構(gòu)與散戶都有比較充分的投資選擇權(quán)和監(jiān)督權(quán)。反觀國(guó)內(nèi)，如果要發(fā)展類似SPAC制度，資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)還需努力完善。SPAC涉及的PE、信托、認(rèn)股權(quán)證等金融工具，在國(guó)內(nèi)推行過程中積累了許多經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。譬如PE行業(yè)歷經(jīng)前些年的野蠻生長(zhǎng)，目前還在持續(xù)規(guī)范過程中。

    截至2021年5月，在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的PE數(shù)量接近1.5萬(wàn)家，但是質(zhì)量參差不齊。由于廣大投資者對(duì)PE等金融創(chuàng)新運(yùn)作缺乏足夠認(rèn)識(shí)，近年來引發(fā)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)事件不斷發(fā)生。譬如信托制度，目前從立法到執(zhí)法、從概念到實(shí)操都存在許多爭(zhēng)議，風(fēng)險(xiǎn)隔離的基礎(chǔ)功能尚未得到切實(shí)維護(hù)，完善信托制度任重而道遠(yuǎn)。認(rèn)股權(quán)證1992年就首次引入國(guó)內(nèi)，因過度炒作而被迫終結(jié)止。2005以后因?yàn)楣蓹?quán)分置改革再度活躍了幾年，之后又草草結(jié)束。九層之臺(tái)，起于累土。當(dāng)前資本市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)尚不堅(jiān)實(shí)，貿(mào)然發(fā)展SPAC顯然只會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)失序。

    面對(duì)SPAC：我們應(yīng)該做什么

    目前，SPAC不僅在美國(guó)如火如荼，在英國(guó)、加拿大、意大利、荷蘭等國(guó)均已實(shí)行。日本、新加坡正在積極籌劃引入SPAC模式，中國(guó)香港正在積極研究過程中。近年來國(guó)內(nèi)PE如中信資本、春華資本以及紅籌企業(yè)均有參與境外SPAC的運(yùn)作。面對(duì)SPAC的熱潮，我們應(yīng)該做什么？

    首先，SPAC的爆發(fā)充分顯示出社會(huì)資本對(duì)科技企業(yè)的追逐已經(jīng)從公開市場(chǎng)擴(kuò)展到股權(quán)市場(chǎng)。特別是在大數(shù)據(jù)、人工智能、高端制造為代表的新一輪科技革命爆發(fā)的前夜，資本嗅覺和模式創(chuàng)新已經(jīng)讓交易所內(nèi)外的資本相互融合，彼此聯(lián)系更加緊密，對(duì)科技發(fā)展的支持更為急切和充分。有鑒于此，我們要從SPAC的泡沫中冷靜辨明方向感和緊迫感，努力提高對(duì)科技產(chǎn)業(yè)的支持力度，重點(diǎn)加強(qiáng)對(duì)初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期高科技企業(yè)的資本扶持。

    其次，在建設(shè)多層次資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，要努力采取多種方式加強(qiáng)交易所和股權(quán)市場(chǎng)之間的銜接與融合。在此過程中，要積極發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的主體力量，在制度安排上適當(dāng)予以松綁。比如放寬券商私募子公司自有資金投資比例限制，根據(jù)投資業(yè)務(wù)實(shí)際需要設(shè)立二級(jí)管理機(jī)構(gòu)，鼓勵(lì)各類PE機(jī)構(gòu)在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下按照市場(chǎng)規(guī)律穩(wěn)步發(fā)展業(yè)務(wù)。二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展離不開機(jī)構(gòu)投資者，一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展更離不開機(jī)構(gòu)投資者。2000年，為了積極發(fā)展和活躍交易市場(chǎng)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出要超常規(guī)、創(chuàng)造性地發(fā)展和培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者。20年來公開市場(chǎng)已經(jīng)逐步從散戶為主導(dǎo)轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)。建議積極借鑒過去的成功經(jīng)驗(yàn)，在穩(wěn)步提高二級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)比重的同時(shí)，積極培育視野寬闊、能力出眾的PE/VC機(jī)構(gòu)。特別是通過創(chuàng)新市場(chǎng)機(jī)制，讓優(yōu)秀的投資機(jī)構(gòu)自身快速發(fā)展壯大，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是高新科技產(chǎn)業(yè)。

    第三，要抓住SPAC融資機(jī)遇，積極推動(dòng)中概股的海外融資，充分發(fā)揮中國(guó)香港資本市場(chǎng)的示范性作用。要及時(shí)跟蹤國(guó)外SPAC的最新發(fā)展和變化，認(rèn)真總結(jié)其制度運(yùn)行的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，特別是要關(guān)注其對(duì)廣大散戶投資者的保護(hù)機(jī)制，與此同時(shí)結(jié)合國(guó)內(nèi)實(shí)際情況，及時(shí)優(yōu)化上市制度安排，不斷提高國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的運(yùn)作效率和發(fā)展水平。（作者系銀河證券戰(zhàn)略研究員、博士）

（編輯 崔漫 喬川川）