編者按：

    今天江湖傳聞，小米或將在A股和港股同時上市了。

    這個新聞很勁爆，因為此前關于小米上市的猜想，更多是集中在其將于2018第三季度末登陸港交所，成為香港首批同股不同權的上市公司之一。而現在，看來不只是香港，內地市場也將迎接這個科技巨頭，這無疑使得A股和港股市場倍感振奮。更重要的是科技股對A股來說屬稀有品種，一旦采取兩地上市，估值難道真的要沖擊傳說中的2000億美元？關于小米，近年來它一直備受爭議。從一開始的手機品牌黑馬（有段時間牛逼哄哄的將出貨量沖到全球前五），到遇到經營瓶頸，手機銷量急劇下降。之后迅速改變戰略，最后起死回生。

    今天的我們怎么看待科技巨頭小米呢？繁華的背后，又隱藏了什么問題？面對華為、OPPO等手機品牌咄咄逼人的攻勢，這場血戰它將如何勝出？現時的估值又是否匹配？今天我們借助這篇文章來逐一解惑。

    經歷了2015~2016年從巔峰到谷底的過山車后，小米在2017年出現了比較強的反彈，如果雷軍的話可信，那么小米全年應該終于完成了本該在2015年完成的收入目標——1000億元。

    只不過這個小米已經與巔峰時期的小米不同，之前那個小米的時代已經告一段落：

    一、探討小米過去一年的訪談

    巔峰時期的小米，幾乎完全領導了屬于自己的時代——借助互聯網崛起的中國智能手機王者。

    而過去一年，盡管小米手機市場份額提高較大，并且重新躋身全球出貨量的前五（排名第五，中國公司中排在華為和OPPO之后），但在大本營的中國市場，它也僅排名第五，因此還很難說迎來了曾經的時代。

    抓住了快速成長的印度市場，是小米手機反彈的其中一個最重要原因——從中你似乎能看到曾經讓它在中國風靡一時的因素，比如：高成長市場，高性價比的產品，以及用戶對其線上銷售模式的熱情。

    但現在還很難判斷這是否意味著印度用戶已經認可了小米品牌，即便如此，也不知道他們在換機時是否仍然選擇小米。誰能想到曾經對小米那么瘋狂的中國用戶，很快就轉向了其他品牌？

    同時，從用戶運營的角度看，分散的海外用戶可能不如中國用戶那么有價值，不同的文化背景和用戶濃度可能會限制商業變現，這也是中國化的微博市值遠超全球化的Twitter、主要局限在中國市場的阿里和騰訊的市值，卻接近甚至一度超過全球化的亞馬遜和Facebook的重要原因。

    而來自用戶運營的收入貢獻了重要的動力，也是小米模式中最有想象力的部分。

    二、小米還需彌補哪些不足？

    小米自身在產品多元化和外部生態鏈上的廣泛布局也貢獻了重要的動力。就像我在2014年左右寫的一篇關于小米的文章中提到的：

    小米的一個重要機會，就在于圍繞一個強有力品牌的產品多元化（就像三星所做的那樣）。

    而這些豐富的周邊產品，既能增加用戶和品牌變現，也可以豐滿小米品牌外延和用戶體驗，強化用戶關系。

    由于中國在電子和家用電器領域擁有高效的制造能力，這讓小米這樣的中國公司有機會通過高性價比的產品，成為全球市場的有力競爭者，特別是更在乎價格的新興市場。

    更重要的是，中國本身就擁有全球最大的、價格敏感性的市場，這個市場已經誕生了美的、格力這樣市值接近或超過500億美元的家用電器巨頭。

    但小米要想在手機和廣泛的消費電子領域，取得像美的和格力在家電領域取得的地位，還必須在產業鏈上謀求更強有力的位置。

    沒有在零部件領域的統治地位，和相應的交叉補貼與戰略價值，三星的很多產品都將無法繼續競爭下去，這也是為什么即便三星在中國市場遭遇滑鐵盧后（這也讓包括小米在內的中國公司從中受益），仍然在全球市場守住第一的位置。

    同樣也是因為這個原因，在手機、電視、電腦這樣的行業持續賺錢或值錢的公司并不多，因為這些行業的關鍵零部件價值占比很大，而且大多沒有掌握在中國公司手中，而格力和美的之所以賺錢和值錢，也是因為它們的主要產品領域的零部件價值，可能不像前面幾個行業高，或者已經國產化了。

    這也讓我相對更看好小米在手機周邊和智能家居領域的前景，雖然它在智能家居市場可能面臨美的和格力、以及雄心勃勃的華為的競爭，而手機周邊的前景又與手機的前景息息相關。

    相比而言，華為在手機行業可能更被看好，因為它在產業鏈布局方面已經取得不錯進展，盡管這也可能讓它在進軍海外，特別是發達國家市場時，會遭受到更多的敵意。

    中國手機企業入美，遭遇的打壓

    就像2018年1月初，在進軍美國市場時遇到的，AT&T迫于壓力，臨時放棄了和華為已經談好的合作，這也折射出中國公司在實施產業鏈擴張時的難度。

    與華為比起來，小米的優勢可能就在于互聯網基因更強，更善于運營用戶關系。可以說，用戶關系是整個小米系統賴以持續的根本，包括用戶對小米價值的認知與認同，以及穩定用戶入口的形成。

    這既可能體現于手機這樣的硬件入口，也可能是內容或服務的強入口，這些層次通常會相互強化。

    三、小米手機的現狀

    目前，小米在每一個層級都沒有建立絕對領導地位：

    手機既是獲得持久收入、用戶關系和硬件層次的入口的關鍵，也是其價值認知和認同的核心，但正如前面已經提到的，它在這個領域離建立主導地位還有很遠的路要走。

    而在內容和服務方面，也面臨同樣的問題——大而不強，目前它在用戶運營方面的成績，本質上仍然直接或間接依賴于對手機屏幕的“掌控”。

    何況，對手機屏幕的“掌控”所帶來的確定性，要遠比純粹的內容和服務品牌來得低，這也是為什么按照收入或盈利指標，通常純運營性的互聯網公司的估值水平，要比基于生命周期較短的軟件（比如游戲）或硬件品牌的公司高得多。

    純運營性互聯網公司建立了一種持續運營的基礎，這樣的基礎只要足夠強勁，就可以超越單個產品或用戶生命周期的波動。

    而短周期軟件和硬件公司則沒有那么幸運，每一次產品生命周期的結束，都意味著用戶關系的考驗，同時，這些公司還面臨著更高的銷售成本。

    因此，通常毛利率都不如運營性公司高，后者的毛利率水平通常都在50%以上。就連在硬件領域公認的全球最優秀者，也或多或少面臨這些問題，這也是為什么蘋果的市銷率只有不到4倍，市盈率長期低于20倍。

    同樣，通過硬件建立起的用戶關系入口，也通常并不想象那樣具有可控性，就像我在2015年的文章《手機是最唾手可得、也最廉價的資本故事2015》中分析的：

    長期以來，中國互聯網公司形成了一種關于在這個行業成功的基本認識：無論通過何種方式，你必須牢牢控制用戶和他們的行為。

    當操作系統和應用層面的成功模式缺席或前途縹緲時，通過手機屏幕來獲得和控制用戶，就成為最為流行、也最唾手可得的故事。

    只不過這種邏輯，可能忽略了這樣一個事實：選擇用哪種手機，是用戶的權利，而一旦他/她決定用一種新的手機去替代原有的手機，他/她背后的那家手機公司將再也無法對其施加影響，即便蘋果也不例外。同樣，你也無法真正要求用戶安裝或不安裝某個應用。

    因此，如果小米不能在手機領域，建立起絕對領導型地位（在這方面，除了前面提到的不確定性，還有一些可能性機會，比如：如果蘋果在中國市場的處境步三星后塵，或者三星在全球繼續下滑，就可能給中國公司讓出更多機會），或在內容和服務領域建立起足以獨立于小米手機的入口地位，那么它的未來行業地位確定性就始終會受到壓制，而未來行業地位確定性是決定一家公司特別是類互聯網公司估值水平的最關鍵指標。

    ◆小米的估值

    就目前的確定性水平，和收入水平，如果在上市時，能估值接近千億美元，甚至只要能超過500億美元（要知道目前全球純運營性的互聯網公司市值超過500億美元的都屈指可數），就已經是相當大的成功。

    要知道2014年進入的投資者，拿到的估值是400多億美元，而那之后隨著進入谷底，據說這個估值水平遭遇了不小的壓力，而即便按照市值千億美元折合的年復合收益率可能才接近20%，這個回報水平并不算太出彩。

    至于市場傳言的2000億美元估值，我寧愿相信只是一種估值議價和傳播策略，小米歷史上就一直非常善于打這樣的組合拳。

    就像我在2016年舊文《小米的時代結束了》中寫道的：

    小米公司的估值從2010年開始到2014年，每年都成倍上漲。2010年為2.5億美元，2011年10億美元，2012年40億美元，2013年100億美元，2014年450億美元。

    不管真實的估值是多少，每年躥升的估值，以及高速增長的出貨量，不停為生態中的所有成員（供應商、開發者、用戶、資本、員工、政府、媒體等）注入興奮劑，這些又反過來推高其估值、銷量和生態影響力。