證券時(shí)報(bào)記者 曹晨

    “民辦高等教育屬于職業(yè)教育范疇，《職業(yè)教育法（修訂草案）》征求意見(jiàn)稿中明確了支持資本興辦職業(yè)學(xué)校，而2016年《民辦教育促進(jìn)法》的修訂也打通了民辦高校對(duì)接資本市場(chǎng)的路徑，在此背景下，2017年以來(lái)，民辦大學(xué)在港股上市的案例不斷增多。”多鯨資本創(chuàng)始合伙人姚玉飛曾主導(dǎo)過(guò)20多個(gè)教育項(xiàng)目的并購(gòu)和融資，他近兩年在持續(xù)關(guān)注民辦高校領(lǐng)域中的投資機(jī)會(huì)。

    證券時(shí)報(bào)記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2017年可謂民辦大學(xué)赴港上市的元年。2017年以來(lái)，至少有16家中資民辦高教機(jī)構(gòu)在港交所掛牌上市。進(jìn)入2021年，又有不少民辦大學(xué)向港交所遞表籌劃上市之路，如華南教育、賀陽(yáng)教育、通才教育等。

    上市之后，不少民辦高教機(jī)構(gòu)便開(kāi)啟了外延并購(gòu)之路，這也被業(yè)內(nèi)視為增加業(yè)務(wù)規(guī)模的主要策略。據(jù)記者不完全統(tǒng)計(jì)，2017年以來(lái)，港股上市的民辦高教集團(tuán)共有超過(guò)27起收購(gòu)事件，尤其是2019年出現(xiàn)了并購(gòu)高峰，并購(gòu)事件多達(dá)14起。

    值得注意的是，民辦大學(xué)的上市潮以及頻繁的并購(gòu)事件也引發(fā)了業(yè)內(nèi)的高度關(guān)注。教育資產(chǎn)證券化后，業(yè)績(jī)壓力與教育目標(biāo)可否平衡成為當(dāng)下的焦點(diǎn)。在此背景下，如何既能利用資本的力量實(shí)現(xiàn)適度擴(kuò)張，又能保證民辦高校朝著更有特色、更高質(zhì)量的內(nèi)涵方向發(fā)展，將是上市民辦高校所面臨的必修課。

    赴港上市熱度持續(xù)升溫

    近期，中國(guó)內(nèi)地民辦高教機(jī)構(gòu)赴港上市的熱度持續(xù)升溫。據(jù)港交所6月2日文件顯示，華南教育向港交所遞交主板上市申請(qǐng)。公開(kāi)資料表明，華南教育前身是“嶺南教育國(guó)際控股有限公司”，2021年2月更名為“中國(guó)華南職業(yè)教育集團(tuán)有限公司”。

    值得注意的是，去年11月，嶺南教育向港交所遞交招股書(shū)，但日前其遞交的港股IPO申請(qǐng)版本已失效。此次遞交招股書(shū)的“華南教育”正是此前上市失敗的“嶺南教育”。

    招股書(shū)顯示，華南教育是民辦學(xué)歷職業(yè)教育服務(wù)提供商，在大灣區(qū)經(jīng)營(yíng)嶺南職業(yè)技術(shù)學(xué)院和嶺南現(xiàn)代技師學(xué)院兩所學(xué)校。2018年至2020年，華南教育的營(yíng)收分別為4.12億元、4.44億元、4.49億元；凈利潤(rùn)分別為1.37億元、1.55億元、1.71億元，業(yè)績(jī)呈逐年上升趨勢(shì)。

    無(wú)獨(dú)有偶，另一家民辦高教機(jī)構(gòu)通才教育也于近期二度沖擊港股IPO。5月31日，通才教育向港交所遞交了上市申請(qǐng)，國(guó)泰君安為其保薦人，也是在去年11月，通才教育就已提交過(guò)上市申請(qǐng)。

    財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面，截至2020年8月31日的一個(gè)年度內(nèi)，通才教育實(shí)現(xiàn)營(yíng)收為2.71億元，凈利潤(rùn)為1.43億元；2019年同期的營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別為2.66億元和1.38億元。

    實(shí)際上，今年以來(lái)，籌劃在港交所上市的民辦大學(xué)還有更多。2021年初，科大教育、賀陽(yáng)教育相繼提交了港股上市的申請(qǐng)，這也意味著港股民辦高教機(jī)構(gòu)有望持續(xù)壯大。

    民辦大學(xué)的赴港上市與政策息息相關(guān)。姚玉飛告訴記者，2016年《民辦教育促進(jìn)法》修訂的出臺(tái)，提出對(duì)“營(yíng)利性”和“非營(yíng)利性”民辦學(xué)校實(shí)施分類管理，而“營(yíng)利性”辦學(xué)的明確也打通了民辦高校對(duì)接資本市場(chǎng)的路徑。

    據(jù)證券時(shí)報(bào)記者不完全統(tǒng)計(jì)，2017年是民辦大學(xué)赴港上市的元年，當(dāng)年宇華教育、民生教育、新高教集團(tuán)以及中教控股等4家民辦高教機(jī)構(gòu)相繼上市。而2017年以來(lái)，上市的民辦大學(xué)還包括中國(guó)新華教育、希望教育、銀杏教育、春來(lái)教育、建橋?qū)W院以及東軟教育等共計(jì)16家。

    第一高中教育集團(tuán)CFO朱立冬曾在民辦高教機(jī)構(gòu)——新高教集團(tuán)擔(dān)任高級(jí)副總裁。他向證券時(shí)報(bào)記者介紹，第一波民辦教育機(jī)構(gòu)的上市潮在2010年前后，新東方、好未來(lái)、學(xué)大教育等培訓(xùn)類教育公司紛紛赴美上市。此后，教育板塊于2016年開(kāi)啟了又一波上市潮，如新高教集團(tuán)、宇華教育在港股上市，帶動(dòng)了一波民辦大學(xué)的上市潮。“2018年下半年，民辦教育促進(jìn)法送審稿發(fā)布后，只有小體量的民辦大學(xué)上市。2021年3月，以第一高中教育集團(tuán)赴美上市為契機(jī)，又有不少民辦中高等教育機(jī)構(gòu)尋求上市。”

    而民辦高教機(jī)構(gòu)上市后的好處顯而易見(jiàn)。“民辦大學(xué)上市后可以獲得可持續(xù)的融資平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)定增融資以及債權(quán)融資等。同時(shí)，高教機(jī)構(gòu)的品牌、招生以及在業(yè)務(wù)拓展等方面都得到了極大提升，此外上市也為下一步的收購(gòu)擴(kuò)張或者建設(shè)新學(xué)校奠定了基礎(chǔ)。”朱立冬告訴記者。

    盤(pán)古智庫(kù)高級(jí)研究員江瀚也對(duì)記者表示，上市對(duì)于民辦大學(xué)來(lái)說(shuō)，最大的優(yōu)勢(shì)在于可以更好地獲得資本，同時(shí)通過(guò)上市提升大學(xué)的知名度，在招生方面具備一定優(yōu)勢(shì)，“作為一家上市民辦高校，相對(duì)而言，他可以在招生宣傳方面更好。”

    “中國(guó)的民辦大學(xué)歷史較短，不少源自于自考培訓(xùn)機(jī)構(gòu)、公辦大學(xué)合辦機(jī)構(gòu)以及獨(dú)立學(xué)院等。”在姚玉飛看來(lái)，民辦大學(xué)上市在政策方面沒(méi)有障礙，上市是為了能夠合理進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易、上市募資實(shí)現(xiàn)規(guī)模化增長(zhǎng)以及打通異地?cái)U(kuò)張的道路。他也指出，去年以來(lái)，由于教育政策預(yù)期的不確定性，不少民辦大學(xué)加快了上市步伐，以期早日實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的流動(dòng)性。

    上市后并購(gòu)動(dòng)作不斷

    值得注意的是，上市后利用資本市場(chǎng)的融資功能，開(kāi)啟外延并購(gòu)之路是不少民辦大學(xué)的選擇，這也被業(yè)內(nèi)視為民辦高教機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)規(guī)模快速擴(kuò)張的主要策略。

    立德教育是中國(guó)黑龍江省的大型民辦學(xué)歷制高等教育服務(wù)供應(yīng)商，在黑龍江哈爾濱經(jīng)營(yíng)一所學(xué)校，即黑龍江學(xué)院。公司于2020年8月6日正式在港交所掛牌上市。

    上市剛滿5個(gè)月，也就是今年1月，立德教育便拋出了一紙并購(gòu)當(dāng)?shù)馗咝５挠?jì)劃，擬出資3500萬(wàn)元購(gòu)買運(yùn)建建筑開(kāi)發(fā)集團(tuán)旗下目標(biāo)學(xué)校100%股權(quán)。目標(biāo)學(xué)校是黑龍江省齊齊哈爾市的普通專科院校。

    實(shí)際上，立德教育上市后的外延式動(dòng)作只是眾多上市民辦高教機(jī)構(gòu)的縮影。據(jù)證券時(shí)報(bào)記者不完全統(tǒng)計(jì)，2017年以來(lái)，上市的民辦高教機(jī)構(gòu)共發(fā)生超過(guò)27起收購(gòu)事件，尤其是2019年出現(xiàn)收購(gòu)高峰，并購(gòu)事件多達(dá)14起。

    究其緣由，與民辦高教機(jī)構(gòu)的重資產(chǎn)模式不無(wú)關(guān)系。

    朱立冬說(shuō)，對(duì)于民辦大學(xué)而言，并購(gòu)是其規(guī)模增長(zhǎng)的核心邏輯。“民辦大學(xué)是重資產(chǎn)的教育機(jī)構(gòu)，通常新建大學(xué)的起步價(jià)都在5億元以上，包括需要購(gòu)買自有土地以及新建教育相關(guān)設(shè)施等。更重要的是，新建大學(xué)的運(yùn)營(yíng)還需要較大的時(shí)間成本，因此并購(gòu)成為上市民辦大學(xué)規(guī)模增長(zhǎng)的主要路徑。”

    東吳證券研報(bào)也顯示，中國(guó)民辦高等教育行業(yè)的進(jìn)入門檻較高，包括獲得辦學(xué)及其他所需的監(jiān)管許可，獲取可用土地、相關(guān)設(shè)施，滿足高資本需求，打造學(xué)校品牌以獲得持續(xù)穩(wěn)定的學(xué)生來(lái)源，經(jīng)驗(yàn)豐富的學(xué)校運(yùn)營(yíng)商和優(yōu)質(zhì)的教職人員。

    另一方面，伴隨著政策利好帶來(lái)的市場(chǎng)空間，上市民辦高教機(jī)構(gòu)未來(lái)的收購(gòu)動(dòng)態(tài)更值得關(guān)注。5月14日，新修訂的《民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條例》正式落地，這將利好民辦高教職教類機(jī)構(gòu)的外延式增長(zhǎng)成為共識(shí)。

    國(guó)泰君安研報(bào)認(rèn)為，《民促法實(shí)施條例》修訂正式落地，從法規(guī)層面真正消除了民辦高教板塊關(guān)于關(guān)聯(lián)交易、兼并收購(gòu)、協(xié)議控制等方面政策的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。隨著后續(xù)土地、稅收等各地相關(guān)實(shí)操細(xì)則出臺(tái)，民辦高教板塊估值將大概率回升至《送審稿》前的合理區(qū)間。內(nèi)生成長(zhǎng)確定性高、外延并購(gòu)及整合能力強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)民辦高教公司有望受益。

    在姚玉飛看來(lái)，民辦大學(xué)未來(lái)的并購(gòu)浪潮將會(huì)出現(xiàn)在中等職業(yè)教育領(lǐng)域。“未來(lái)，本科和高職階段的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的學(xué)校越來(lái)越少，而中等職業(yè)教育領(lǐng)域會(huì)有更多的機(jī)會(huì)，這既能給高校帶來(lái)營(yíng)收規(guī)模的增長(zhǎng)，也能帶來(lái)不少優(yōu)質(zhì)生源。另外，可以預(yù)期職業(yè)教育法出臺(tái)后，將從資金方面支持民辦中高等職業(yè)教育的發(fā)展，財(cái)政撥款也有望有一定的傾斜。”

    內(nèi)涵建設(shè)

    是長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展之路

    實(shí)際上，近幾年，中國(guó)民辦高校機(jī)構(gòu)頻頻上市以及上市后“跑馬圈地”式并購(gòu)是否會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)題，這也引發(fā)了業(yè)內(nèi)的高度關(guān)注。

    2019年8月，全國(guó)政協(xié)常委、中國(guó)人民大學(xué)校長(zhǎng)劉偉在全國(guó)政協(xié)十三屆常委會(huì)第八次會(huì)議上代表全國(guó)政協(xié)經(jīng)濟(jì)委員會(huì)發(fā)言時(shí)曾建議，杜絕民辦教育以VIE架構(gòu)在境內(nèi)外上市，維護(hù)我國(guó)的教育主權(quán)、文化與意識(shí)形態(tài)安全。

    今年全國(guó)兩會(huì)，民進(jìn)中央提出一份《關(guān)于防范民辦高校集團(tuán)化辦學(xué)風(fēng)險(xiǎn)的提案》（以下簡(jiǎn)稱《提案》），《提案》指出，集團(tuán)化辦學(xué)已經(jīng)成為民辦高等教育重要的辦學(xué)模式之一。不過(guò)，民辦高校集團(tuán)化辦學(xué)目前存在四方面的潛在風(fēng)險(xiǎn)：

    一是法律法規(guī)和政策風(fēng)險(xiǎn)，一些教育集團(tuán)收購(gòu)民辦高校的行為，其合法性需要深入研究。還有一些集團(tuán)旗下的多所獨(dú)立學(xué)院面臨轉(zhuǎn)設(shè)問(wèn)題，需要預(yù)估辦學(xué)風(fēng)險(xiǎn)。

    二是運(yùn)行和辦學(xué)方向風(fēng)險(xiǎn)，包括隨著集團(tuán)化辦學(xué)模式的擴(kuò)張，集團(tuán)旗下民辦高校的數(shù)量和規(guī)模逐漸擴(kuò)大，而資本市場(chǎng)跌宕起伏，一旦資金鏈出現(xiàn)危機(jī)導(dǎo)致集團(tuán)破產(chǎn)乃至學(xué)校停辦，將嚴(yán)重影響日常教學(xué)秩序，師生合法權(quán)益難以保障，容易引發(fā)社會(huì)穩(wěn)定問(wèn)題。此外，急于上市融資的教育集團(tuán)和民辦高校存在被收購(gòu)或被實(shí)際控制的風(fēng)險(xiǎn)，如果被境外資本變相控制甚至?xí)|及教育主權(quán)、文化與意識(shí)形態(tài)安全問(wèn)題。

    三是教育公益性被削弱的風(fēng)險(xiǎn)。個(gè)別民辦高教集團(tuán)被逐利性資本“裹挾”，非理性追求上市融資，“快資本”與“慢教育”的矛盾比較突出。

    四是辦學(xué)質(zhì)量和舉辦者變更風(fēng)險(xiǎn)。個(gè)別集團(tuán)為實(shí)現(xiàn)短期內(nèi)上市目標(biāo)，可能會(huì)通過(guò)搶占市場(chǎng)、規(guī)模擴(kuò)張、大幅提高學(xué)費(fèi)等手段實(shí)現(xiàn)快速獲利，易造成教育教學(xué)質(zhì)量縮水、優(yōu)質(zhì)教育資源稀釋等不確定問(wèn)題。

    對(duì)此，提案建議，規(guī)范民辦高校集團(tuán)化辦學(xué)。包括加強(qiáng)對(duì)民辦高校集團(tuán)化辦學(xué)總體態(tài)勢(shì)和利弊分析研判；完善政策制度體系，健全監(jiān)管治理機(jī)制，消除教育行政部門監(jiān)管的盲區(qū)，研究制定規(guī)范民辦高校集團(tuán)化辦學(xué)的指導(dǎo)意見(jiàn)，建立民辦高校集團(tuán)化辦學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)防控和預(yù)警機(jī)制；建立多元治理體系，暢通溝通機(jī)制，引導(dǎo)集團(tuán)化辦學(xué)由規(guī)模擴(kuò)張向內(nèi)涵式發(fā)展轉(zhuǎn)變等。

    “高等教育產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化后，盲目擴(kuò)張很難保障教育質(zhì)量，業(yè)績(jī)的壓力與教育的目標(biāo)就很難形成平衡。”姚玉飛說(shuō)。

    朱立冬則表示，對(duì)于上市民辦大學(xué)而言，在適當(dāng)?shù)囊?guī)模擴(kuò)張下，內(nèi)涵建設(shè)和教育品質(zhì)將是民辦高等教育機(jī)構(gòu)發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)之路。“目前，不少民辦大學(xué)已經(jīng)注意到了相關(guān)問(wèn)題，在保證自身業(yè)務(wù)適度擴(kuò)張的同時(shí)，開(kāi)始加強(qiáng)自身的內(nèi)涵以及教學(xué)品質(zhì)的建設(shè)，逐漸朝著有特色的民辦高等職業(yè)大學(xué)方向發(fā)展。”