?投資要點

    1.仲景食品是國內香菇醬品類的開創者，也是國內采用超臨界CO2萃取技術生產調味配料的主要生產商之一，控股股東為河南省宛西控股股份有限公司。公司秉承醫藥品質基因，已形成調味配料、調味食品兩大產品線，擁有仲景、勁道、辣辣隊三大品牌。

    2.2017年-2020年H1，公司營業收入分別為5.17億元、5.30億元、6.28億元、3.49億元，其中調味食品收入分別為2.66億元、2.35億元、3.02億元、2.09億元，占比分別為51.48%、44.41%、48.01%、59.72%，其余為調味配料。同期公司業務毛利率分別為45.56%、43.94%、42.01%、42.34%，凈利率分別為15.29%、15.29%、14.56%、18.44%。

    3.在調味配料領域，公司與今麥郎、康師傅、海底撈、聯合利華、奇華頓、芬美意、雙匯、安琪、有友、味好美、金鑼、雨潤等知名食品企業建立了深度合作關系。仲景香菇醬、勁道牛肉醬等已進駐永輝、歐尚、華潤萬家、家樂福、華聯、沃爾瑪、物美、盒馬鮮生、叮咚買菜等線上線下平臺。

    4.河南西峽縣是世界公認的香菇生產“黃金線”，2019年香菇出口額占全國出口額的30%左右。得益于優質的自然資源及對食品安全、質量管理的追求，“仲景”已成為品質與質量的代名詞。本次上市，公司將從產能、營銷網絡、流動資金三方面全面加碼，進一步夯實公司核心競爭力。

    5.考慮到2019年公司產能已基本飽和，預計2020年、2021年，公司營業收入增速分別為10%、20%，對應營業收入分別為6.91億元、8.29億元；歸母凈利潤增速分別為25%、20%，對應歸母凈利潤分別為11454.76萬元、13745.72萬元。給予公司40倍-55倍估值，對應2020年、2021年價格區間分別為45.82元-63.00元/股、54.98元-86.60元/股。建議投資者關注公司上市后的投資機會，若股價前期漲幅較大，則建議投資者謹慎操作。

    秉承醫藥品質基因

    構筑配料和食品兩大產品線

    仲景食品成立于2002年，是國內采用超臨界CO2萃取技術生產調味配料的主要生產商之一，也是國內香菇醬品類的開創者，控股股東河南省宛西控股股份有限公司發行前持股比例為52.57%。宛西控股系由宛西制藥于2014年6月27日以存續分立方式新設的企業法人，擁有汽車配件、房地產、食品、金融等長期股權投資以及其他相關資產，宛西制藥是我國知名醫藥企業，擁有“仲景”牌六味地黃丸、逍遙丸、太子金顆粒等多個產品。

    脫胎于宛西控股的仲景食品，秉承醫藥品質基因，以“讓健康有滋有味”為使命，以產品差異化為競爭策略，已形成調味配料、調味食品兩大產品線，為消費者的佐餐需求提供了豐富多樣的選擇。

    在調味配料領域，仲景食品以香辛植物為原材料，采用超臨界CO2萃取等技術獲得具有原始特征風味的油狀取物，然后通過定量調配技術，形成符合客戶需求的產品。目前公司已構筑起覆蓋花椒、辣椒、姜、孜然等品類的調味配料，可廣泛應用于下游大中型食品生產企業。

    仲景食品地處八百里伏牛山腹地--河南省西峽縣，是世界公認的香菇生產“黃金線”。在西峽，一朵香菇的誕生、成熟要經過備料、裝袋、滅菌、接種、越夏、注水、出菇、采摘八大工序，生長周期180天。適宜的氣候條件、獨特的種植方法、嚴格的技術管理，形成了西峽香菇朵形完整、菇質肉厚、口感脆嫩、氣味芳香等特點。2019年西峽香菇自營出口額13.4億美元，累計創匯66億美元，占全國香菇出口額的30%左右，連續7年領跑河南農產品出口，成為名副其實的全國香菇出口第一縣。

    得益于得天獨厚的地理資源優勢及公司自行研發的香菇柄真空浸潤、超微粉碎、生物酶解等香菇綜合加工利用技術，率先研發出香菇醬系列產品，開創了一個獨具特色的調味食品消費品類，形成了一條香菇深度開發的產業鏈。2013年香菇浸膏上市，成為香菇深加工后用于提高鮮味的代表性產品。隨后公司陸續推出勁道牛肉醬、仲景香菇小丁、辣辣隊辣椒醬、北極藍野生藍莓果醬、六菌湯等產品，產品線逐步豐富。

    2017年-2020年H1，公司營業收入分別為5.17億元、5.30億元、6.28億元、3.49億元，其中調味食品收入分別為2.66億元、2.35億元、3.02億元、2.09億元，占比分別為51.48%、44.41%、48.01%、59.72%，其余為調味配料。同期公司業務毛利率分別為45.56%、43.94%、42.01%、42.34%，凈利率分別為15.29%、15.29%、14.56%、18.44%。公司業務迅速增長的同時，盈利能力始終維持在較好水平。

    面對銷售客戶群體的巨大差異，仲景食品在調味配料和調味食品兩大產品線上，采取了截然不同的銷售策略。調味配料主要面向B端客戶，下游客戶以大中型食品生產企業為主，公司以直銷模式為重點、經銷模式為適當補充，與今麥郎、康師傅、海底撈、聯合利華、奇華頓、芬美意、雙匯、安琪、白象、有友、味好美、金鑼、雨潤、荷美爾、周君記等知名企業建立了深度合作關系。2017年-2019年，調味配料直銷收入占調味配料收入的比例分別為88.12%、88.34%、87.82%，占比較高、相對穩定。

    在調味食品領域，仲景食品主要以經銷模式銷售，構建了由900多家經銷商共同組成的銷售網絡，產品進駐永輝、歐尚、華潤萬家、家樂福、華聯、沃爾瑪、物美等超市及批發市場、社區超市。

    顯而易見的是，隨著仲景食品C端品牌力的不斷提升，公司為知名大中型食品生產企業供應調味配料的事實將被更多人熟知，這將會進一步增強公司的品牌競爭力，公司在B端、C端的競爭力將會形成協同效應。

    健康美味缺一不可

    立志引爆消費者味蕾

    持續探索健康、美味的產品，讓更多的人享受天然的美味，是仲景食品不懈的追求。仲景食品主要高管團隊均來自于宛西制藥，對植物萃取技術有深刻的理解。公司以香辛植物為原材料，利用超臨界CO2萃取技術及分子蒸餾技術，在保留花椒、辣椒、姜、黑胡椒、肉桂、八角等原有特征風味的同時，率先探索香辛調味料產品標準化，克服了傳統上使用感觀判斷調味配料風味的問題，也為下游食品制造企業控制產品風味帶來了便捷性。

    2006年，花椒油120上市，開創了花椒類風味物質標準化、數據化的里程碑。2014年，仲景調味油上市，該產品是公司研究川味風味基礎上開發出的特色調味食品。截止目前仲景食品已覆蓋麻、辣、麻辣、鮮、辛、香系列。

    西峽香菇是公司生態、優質原材料的重要保障。公司原產地采購，從源頭上保證了香菇原料的純天然、無公害，提高了農產品初加工過程中的資源利用度。

    食品安全和質量管理一直是仲景食品各項工作的基礎和重點，公司在原料入廠、生產加工、產品入庫等環節均嚴格執行國家、行業、企業質量控制標準。公司配備了超高效液相-質譜聯用儀、氣相-質譜聯用儀、原子吸收光譜儀、高效液相色譜儀等檢驗檢測儀器對產品質量進行監測和管控。

    2013年公司獲批建立“河南省香菇加工工程技術研究中心”；2014年仲景香菇醬被中國食品科學技術學會鑒評為“屬國內首創，整體技術達到國內領先水平”，并被原國家質量監督檢驗檢疫總局認定可使用“生態原產地產品保護”標志。2017年公司獲批建立“食品風味物質提取技術河南省工程實驗室”。此外公司還被評為河南省生產智能工廠、河南省綠色工廠、農業產業化國家重點龍頭企業。

    仲景食品表示，公司下一步將發力餐飲行業，2012年-2019年我國餐飲業營業額從2.33萬億元增長至4.67萬億元，年復合增長率10.46%，發展情勢良好，帶動調味品行業更進一步發展。

    另一方面，食品安全已成為消費者共識，國家為了促進食品行業的健康發展，制定了相應的準入標準，并出臺了一系列的監管政策。日趨嚴格的食品安全制度也讓品牌企業的品牌價值迅速提升。仲景食品在純天然食材、健康、美味等方面，均已做好準備，未來公司將占據更大優勢，實現更好更快的發展。

    募資加碼產能建設

    意欲進軍全國市場

    根據招股說明書，仲景食品本次登陸創業板，擬公開發行2500萬股，募資用于年產3000萬瓶調味醬生產線項目、年產1200噸調味配料生產線建設項目、營銷網絡建設項目和補充流動資金項目，項目總投資額4.92億元。

    年產3000萬瓶調味醬生產線項目和年產1200噸調味配料生產線項目建設期均為兩年，完全達產后，公司調味醬及調味配料生產能力將大大提高，預計每年可分別增加銷售收入2.00億元、2.01億元，增加利潤總額1630.14萬元、1711.86萬元。

    公司擬投資1.50億元的營銷網絡建設項目，則計劃在鄭州市中心購置辦公樓宇用來建設營銷管理中心，同時計劃新增合作經銷商400家，覆蓋KA超市2800家，BC超市4100家，便利連鎖店12000家。項目資金到位后，公司還將在超市、農貿市場、社區、高校、展銷會等舉行大型活動推廣活動，進一步完善銷售渠道。

    招股書顯示，2017年-2019年公司調味醬產品產能利用率分別為111.77%、93.54%、112.92%，調味配料（含調味油）原料的萃取能力產能利用率分別為106.85%、95.09%、92.35%。很顯然，產能已成為制約仲景食品迅速發展壯大的主要原因之一。本次募投項目建成后，公司產能將大大增加，借助營銷網絡的不斷完善，新增產能有望迅速被消化。

    對仲景食品而言，此次上市無疑具有重要意義。一方面，公司登陸資本市場后，資本市場的良好表現將會反哺品牌，助力公司品牌效應將會進一步增強。另一方面，公司此次擬全方位加碼產能建設及營銷網絡建設，同時充裕的流動資金將會使公司各項經營活動的順利開展提供充足的資金保障。仲景食品表示，公司在河南等地雖具有較好的品牌知名度，但全國品牌知名度仍然不強，銷售渠道仍不夠完善。募投項目建成后，公司將在全國建立更為完善的線上線下營銷網絡，以進一步提升公司市場份額，實現營業收入和利潤水平的穩步提升。

    ?盈利預測

    根據最新招股說明書，公司預計2020年前三季度營業收入為5.09億元-5.46億元，同比增長10.07%-18.20%；歸屬于母公司所有者的凈利潤為8402.07萬元-9284.70萬元，同比增長20.12%-32.74%。

    2016年-2019年，公司營業收入同比增速為8.74%、8.37%、2.49%、18.61%；歸母凈利潤同比增速分別為31.23%、4.60%、2.74%、12.39%。

    招股書顯示，目前仲景食品各產線產能基本處于滿產狀態，2019年香菇醬產能利用率達112.92%，調味配料原料萃取能力產能利用率為92.35%。隨著公司上市及募投項目的逐步建設，仲景食品各項業務將迎來較快增長。

    預計2020年、2021年，公司營業收入增速分別為10%、20%，對應營業收入分別為6.91億元、8.29億元；歸母凈利潤增速分別為25%、20%，對應歸母凈利潤分別為11454.76萬元、13745.72萬元。以發行后總股本1億股計算，對應每股收益分別為1.1455元/股、1.3746元/股。

    基于業務相關性，我們選擇海天味業、涪陵榨菜、安記食品、晨光生物作為可比上市公司。近三年，海天味業PE估值中樞為55.39倍，PE（TTM）為87.07倍；涪陵榨菜PE估值中樞為36.16倍，PE（TTM）為50.74倍；安記食品PE估值中樞為70.20倍，PE（TTM）為72.06倍；晨光生物PE估值中樞為26.26倍，PE（TTM）為32.73倍。從二級市場來看，近三年來，調味品行業相關可比上市公司股價均有較大漲幅，目前整體估值處于較高位置。

    基于對行業上市公司的估值分析，我們給予仲景食品40倍-55倍估值，對應2020年、2021年價格區間分別為45.82元-63.00元/股、54.98元-86.60元/股。

    建議投資者關注公司上市后的投資機會，若股價前期漲幅較大，則建議投資者謹慎操作。

    （CIS）