創業板改革并試點注冊制是資本市場首次在存量基礎與增量意義上同步推進的改革，對于創業板和整個A股市場來說都具有積極、重大而深遠的意義。在注冊制的契機之下，創業板將進一步完善發行、上市、交易、再融資及并購重組、信息披露等資本市場基礎制度，在制度適配、新舊銜接、協同發展等方面作出一系列探索性安排，讓更多成長型創新、創業、創造、創意企業享受資本市場改革發展的紅利，并為全市場推行注冊制積累經驗，增強資本市場的基礎性功能。

    優質股票打新收益有望提高

    在注冊制改革助力下，筆者認為，創業板新股上市后的整體表現在短期內有可能提升，但中長期來看有望逐步回歸正常和穩定水平，而市場的分化效應和馬太效應將更趨明顯，對優質股票來說，打新“紅利”有可能長期存在和進一步提高。

    在資本市場改革助力下，A股市場新股發行市盈率在科創板開板后得到顯著提升。根據筆者的計算，科創板新股發行市盈率大多高于23倍，且帶動A股市場平均的新股發行市盈率從2018年的21.5倍上升至2019年的34.3倍和2020年迄今的25.3倍。

    創業板打新收益與新股發行市盈率在過去幾年間保持穩定，原因是雖然大多數A股新股在上市后至少連續3日觸及10%漲幅限制，創業板新股在上市后10個交易日的平均打新收益也超過了100%，但股價長期走勢分化，市場更愿意給優質股票更高的估值水平。目前，科創板的2020年與2021年預期市盈率水平最高，創業板緊隨其后。科創板的IT和醫藥板塊等新經濟板塊的2020年與2021年預期市盈率水平在各板中也是最高，創業板同樣緊隨其后。

    較佳成長潛力支持較高估值水平

    筆者認為，創業板“增量加存量”式的改革，將成為資本市場改革堅定進入和平穩駛過“深水區”的標桿，配合構建多層次資本市場、擴大對外開放、健全投資者保護機制等配套措施，最終有利于促使市場持續健康發展、投資者結構不斷改善，市場逐步趨于穩定與理性、壓縮在殼公司上的資源錯配與價值錯估。不同于科創板的是，創業板有大量存量上市公司，創業板改革是資本市場首次將增量與存量同步推進的改革，同樣利好已在創業板上市的優質股票。

    從科創板經驗來看，科創板目前實行的是20%的漲跌幅限制，到目前為止運行整體平穩，沒有出現連續多日漲停或跌停的情形。創業板改革后，相關規則與科創板保持了一致，實現了滬深兩市在基礎規則制度方面的一致性，也實現了創業板存量與增量改革并行下、存量公司股票和新發行上市企業股票交易規則的一致性。

    從板塊分化來看，新規加大了基本面欠佳的公司獲得過高定價水平的難度。而且考慮到創業板改革是對存量市場和增量市場同時開展改革，對新上市企業和已上市企業來說，新規均有助于加速市場價格發現的進程和鞏固價值投資的理念。筆者從二級市場視角出發，梳理創業板上市公司的機構投資者持倉特點、較佳的基本面和成長潛力以及更趨合理的估值水平后發現，與A股其他板相比，創業板公司普遍具有較高的收入與盈利增速、較高的凈資產收益率與研發開支/費用比率，以及較高的職工持股計劃比例和董事會成員持股比例。

    從成長與估值的匹配來看，筆者的研究表明，主要中國股票指數的盈利增速可解釋其約87%的前瞻市盈率，因此具有較佳成長潛力的創業板有望享有較高的估值水平；與高峰期水平相比，目前創業板公司市盈率的平均值與中位數均有較為顯著的下行，估值中樞更趨合理，因此漲跌幅規則變化不大可能為整個市場帶來較大風險。

    多層次資本市場提供多樣化選擇

    新產業、新業態、新模式目前約占中國GDP的16%左右，其2018年產出增長率為12.2%，比以現價計算的GDP增速高出2.5個百分點。因此，越來越多的新經濟企業在資本市場獲得了應有的認同，MSCI中國指數成分股中的新經濟股在過去十年中增長了1092%（相比之下，舊經濟股指數僅增長了82%）。在當今國際形勢和戰略格局發生深刻變化的關鍵時刻，資本市場無疑承擔了促進科技引領實業、助力產業升級發展、維護金融體系穩定、提升國家綜合國力和核心競爭力的歷史重任。創業板改革，正當其時。

    筆者認為，創業板改革強化了創業板與其他板塊之間的層次性，體現了特色化、差異化的市場定位，形成與中小板、科創板、新三板精選層之間相互補充、互為促進的格局，促進了多層次資本市場的建立和發展，拓寬了企業獲得資本平臺的選擇路徑和空間，為新經濟上市提供又一優質選擇，同時有望助力資本市場其他領域的改革。

    基于其增長潛力、有利的匯率走勢、全球投資者的資產配置需求，筆者中長期依然看好中國股票。筆者預計，不斷加速的資本市場結構性改革，有助于重塑在境內外上市的中國股票的投資格局，并有助市場情緒進一步復蘇。